[메모: 2장 1-4, 3장] 우리나라의 통화정책(한국은행, 2005)

자료: 한국은행 경제교육 > 대학생/일반인 경제세계>e북으로 배우는 경제

2장. 통화정책의 운영체계

1절. 통화정책 운영체계의 형태

1.4 소절. 미연준과 유럽중앙은행의 통화정책 운영체계 (미연준)

대부분의 중앙은행들이 통화량, 환율, 인플레이션 등의 명목 기준지표를 설정하고 있는 것과는 달리 미 연준은 [명시적인 명목 기준지표] 없이 이용가능한 모든 정보를 활용하여 물가안정과 완전고용을 달성하는 방식으로 통화정책을 운영하고 있다. 미쉬킨(F. Mishkin)은 이를 ‘just-do-it’ 방식이라고 명명하였는데,[주35]

• 이 방식은 다양한 정보변수를 활용하여 미래의 인플레이션을 전망하고 이에 대응하여 선제적으로 통화정책방향을 수립한다는 점에서 물가안정목표제와 유사하나 [명시적인 명목 기준지표]가 없다는 점에서 근본적인 차이점이 있다.[주36] 
• 또한 미 연준의 경우 통화정책의 목표로서 물가안정과 함께 완전고용을 추구하고 있는 점도 물가안정을 최우선목표로 규정하고 있는 대부분의 국가들과 차이가 있다.

[주35] Mishkin(2001)
[주36] Bernanke(2003)는 그동안 미 연준은 명시적으로 인플레이션 목표를 설정하지 않은 것을 제외하고는 사실상 물가안정목표제에서와 별다른 차이 없이 통화정책을 운영해 왔다고 하였다. 또한 Goodfriend(2003)는 1987년 Greenspan 의장 취임 이후 미연준은 암묵적(implicit) 인플레이션 타게팅을 시행하여 왔다고 주장하였다.

일반적으로 ‘just-do-it’방식은 신축적인 통화정책 운영이 가능하다는 장점을 가지고 있는 반면 통화정책의 투명성과 책임성이 저하될 수 있다는 단점도 가지고 있다. 즉, 중앙은행의 정책목표가 명확히 드러나지 않음에 따라 금융시장의 불확실성(uncertainty)이 높아지고 변동성이 확대될 수 있으며 중앙은행의 통화정책 운영에 대한 성과를 평가할 수 있는 기준이 없기 때문에 중앙은행의 책임감이 낮아질 소지가 있다는 것이다. 그러나 미 연준은 그동안 물가안정목표제 국가에 못지 않게 통화정책의 투명성을 제고하기 위해 제도를 개선 해 왔고[주37] 양호한 거시경제 성과를 바탕으로 통화정책에 대한 일반의 신뢰성도 높은 수준이어서 이러한 문제점들이 거의 부각되지 않고 있다. 그렇지만 연준이 ‘just-do-it’방식에 집착하지 말고 물가안정목표제를 도입해야 한다는 주장이 그동안 연준 내외부에서 꾸준히 제기되어 왔는데 특히 2006년 2월 동 제도 도입에 우호적인 버냉키(B. Bernanke)가 차기 연준의장으로 취임할 예정이어서 앞으로 연준의 통화정책 운영방식에 어떠한 변화가 나타날 것인지 관심이 높아지고 있다.

유럽중앙은행: (... 생략 ...)


3장. 통화정책 수단


중앙은행이 구사할 수 있는 통화정책 수단은 크게 간접조절수단과 직접조절수단으로 구분된다.

• 간접조절수단은 시장의 자연스러운 흐름에 부합하는 이른바 시장친화적 정책수단으로서 중앙은행 대출정책, 지급준비정책 및 공개시장조작정책이 이에 해당된다. 
• 직접조절수단은 시장메커니즘보다는 정책당국에 부여된 행정적 권한(regulatory power)을 통하여 수행되는 것으로서 은행 여수신금리를 규제하거나 은행대출규모를 일일이 통제하는 것을 예로 들 수 있다.

한국은행은 1950년 설립 당시부터 법적인 면에서는 간접조절수단을 갖추고 있었지만 현실적으로는 직접규제수단에 의존할 수밖에 없었다. 이는 금융시장이 발달되어 있지 못했던 데다 만성적인 초과자금수요 때문에 통화량을 효율적으로 관리하기 위해서는 직접 통제가 효과적이기 때문이었다. 이러한 직접규제방식은 당시 여건상 불가피한 면도 없지 않았다.

그러나 1980년대에 들어 경제규모가 확대되고 구조도 복잡다기화됨에 따라 시장원리에 의한 경제운용의 필요성이 커졌다. 이에 따라 광범위한 규제완화가 이루어지고 시장메커니즘에 의존한 정책운용이 보편적 틀로 자리잡기 시작하였다. 이러한 맥락에서 금리의 단계적 자유화1), 금융기관 경영의 자율화 조치가 취해졌으며 (... ...) 특히 1998년 4월에 발효된 개정 한국은행법은 시장친화적 통화정책 수행을 한국은행의 기본임무로 규정2)하였다. 현재 한국은행은 일상적 통화정책 수행을 모두 간접조절수단에 의존하고 있다.


1절. 중앙은행 대출정책

(... ) 중앙은행 제도가 형성되기 시작했을 때 중앙은행은 상업은행이 기업에 할인해 준 어음을 다시 할인∙매입하는 형식으로 자금을 지원했기 때문에 중앙은행 대출제도를 통상 재할인제도라 부르기도 한다.

• 가장 먼저 중앙은행 대출제도를 발전시킨 영란은행은 20세기 초까지 주로 어음을 재할인하여 통화를 공급하되 그 어음의 적격(eligibility) 여부를 엄격히 관리함으로써 유동성이 생산적인 부문으로 흘러갈 수 있도록 하였다. 이는 실물거래의 결과 발생한 진성어음(real bills)만을 재할인하면 자금의 공급량이 전체 경제활동 수준에 맞게 조절[주3]될 뿐만 아니라 적격요건의 변경을 통하여 상업은행의 대출종류도 통제할 수 있다는 진성어음주의(real bills doctrine)[주4]에 입각한 것이다. 
• 이후 각 국가의 중앙은행은 어음재할인 방식뿐만 아니라 증권을 담보로 해서도 금융기관에 대출을 해주게 되었다. 일반적으로 중앙은행이 대출시 징구하는 담보는 국채를 비롯하여 안전성이 높은 적격증권으로 한정되는데 이는 중앙은행 대출이 부실화될 경우 국민경제 전반에 나쁜 영향을 미친다는 점을 감안하여 마련된 안전장치이다.

[주3] 경기상승기에는 금융기관 어음할인 증가 → 중앙은행 재할인 증가 → 통화량 증가의 경로가, 경기하락기에는 금융기관 어음할인 감소 → 중앙은행 재할인 감소 → 통화량 감소의 경로가 작동하여 실물경제의 움직임에 따라 통화공급 규모가 자동조절된다는 것이다.
[주4] 그러나 고전학파의 경제철학에 바탕을 둔 진성어음주의에 대해서는 다음과 같은 비판이 제기되었다. 진성어음주의에 입각한 통화공급은 금융기관의 대출행태에 따라 수동적으로 이루어지므로 경기조절을 위한 통화정책의 역할을 제약한다. 아울러 진성어음주의는 재할인을 통한 본원통화의 증감이 금융기관의 신용창조에 의해 통화승수배만큼 통화공급량을 변동시킬 수 있으며 이렇게 확대공급된 통화가 비생산적인 부문으로 대출될 수 있다는 점을 간과하고 있다.

(... ...)

2절. 지급준비정책

(... ...) 이처럼 금융기관이 고객의 지급요구에 부응하기 위해 미리 준비해 놓고 있는 유동성 자산을 지급준비금(reserve)이라 한다. 지급준비금은 가장 유동성이 높은 현금과 금융기관이 중앙은행 계정에 예치하고 있는 자금으로 구성된다. 중앙은행은 무제한적 발권력을 가지고 있기 때문에 금융기관이 중앙은행에 맡겨 놓은 자금은 언제라도 현금화가 가능한 유동성 자산이라는 점을 고려한 것이다.

(... ...) 예금자의 인출요구가 한번에 집중되면 1%의 유동자산만으로 고객의 지급요구를 충족시키지 못할 수도 있다. 그러면 이 금융기관은 다른 금융기관으로부터 높은 금리를 주고라도 자금을 빌리려고 할 것이므로 금리가 뛰고 시장이 불안해진다. 따라서 각 금융기관들이 보유해야 할 최소한의 지급준비금을 법적으로 강제할 필요가 있는데 이런 필요에 의해 중앙은행의 지급준비제도가 생겨나게 되었다.

• 1863년 제정된 미국 國法銀行法(National Bank Act)이 은행권의 유통성 확보19)와 예금자 보호 차원에서 국법은행권 및 예금에 대해 법정지준을 부과한 것이 그 효시라 할 수 있다. 
• 그러다가 1930년대 들어 지준율을 변경하여 본원통화를 조절하면 승수효과를 통해 통화량에 영향을 준다는 사실20)이 밝혀지면서 지급준비제도는 중앙은행의 유동성조절 수단으로 그 위상이 높아졌다. 특히 1933년 미 의회가 연준에 대하여 일정 범위내에서 지준율을 변경할 수 있는 권한을 부여함으로써 지급준비제도는 중앙은행의 정통적 통화정책수단으로 자리잡았다.21)

(... ...) 지급준비정책의 역할이 축소된 이유는 다음과 같다.

• 첫째, (...)
• 둘째, 각국의 중앙은행들이 통화정책의 조작목표로 지준보다 금리를 중시하게 되면서 금리를 목표수준에 접근시키기 위한 미조정(fine tuning)의 필요성이 높아졌다. 그러나 지준율은 조금만 조정하더라도 전체 유동성 수준이나 금융기관의 수지에 강력하고 지속적인 영향을 미치기 때문에 이를 빈번히 사용할 수는 없었다. 지급준비정책은 일상적인 유동성 조절 수단으로 활용하기 어려운데 이러한 특성 때문에 지급준비정책으로 통화량을 조정하려는 시도는 망치로 다이아몬드를 다듬으려는 것에 비유되기도 한다.
• 셋째, 형평성의 문제가 제기되었다. 지급준비의무는 모든 금융기관에 부과되는 것이 아니며 주로 중앙은행 통화정책의 대상인 은행권에 부과된다. 그런데 지급준비금은 무수익 자산이므로 이를 강제로 보유하는 금융기관은 간접적인 세금, 즉 지준세(reserve tax)를 납부하는 셈이 된다. 이는 여타 금융기관과의 공정경쟁을 저해하는 요인이 된다. 일부 국가들은 이 문제를 해결하기 위하여 지준부과 대상 금융기관이나 대상채무를 확대22)하기도 하였으나 금융혁신과 더불어 다양한 형태의 금융기관이 설립되고 새로운 금융상품이 출현하면서 이러한 문제해결방식은 곧 한계에 부딪치게 되었다. 최근 들어서는 금융의 개방화가 진전되어 외국 금융기관의 국내진출이 활발히 이루어짐에 따라 국내 금융기관의 경쟁력 확보라는 차원에서도 지급준비제도의 재검토 필요성이 제기되었다.

(...)

3절. 공개시장조작정책

(... ...) 공개시장조작의 기원은 1830년대 영란은행의 콘솔(Consol)공채31) 매각에서 찾을 수 있다. 당시 영국에서는 급속한 경제성장과 무역흑자로 금융기관의 여유자금이 크게 증가하여 이를 흡수할 필요가 있었다.

• 그러나 영란은행이 주로 사용하던 재할인정책은 기본적으로 자금을 공급하는 수단이었고 그것도 은행이 요청을 해야만 작동할 수 있는 수동적 성격이라는 한계를 가지고 있었다. 
• 이에 영란은행은 보유하고 있던 콘솔공채를 매각하여 은행의 여유 유동성을 흡수하는 방식을 사용하였는데 이것이 공개시장조작을 활용한 최초의 예이다.

(... ...) 특히 미국은 연방정부의 중앙은행 차입을 금지하고 있어 재정적자를 국채발행에 의존하지 않을 수 없었으며, 그 결과 국채가 풍부히 발행되어 공개시장조작을 원활히 수행할 수 있는 여건을 마련할 수 있었다. 1980년대 들어 금융자유화와 혁신의 진전으로 금융시장 발전이 가속됨에 따라 많은 나라들은 공개시장조작을 주된 통화정책 수단으로 활용하게 되었다.

공개시장조작은 재할인정책이나 지급준비제도와 비교할 때 여러 가지 장점을 지니고 있다.

• 첫째, 중앙은행은 공개시장조작을 통해 자신의 주도하에 능동적으로 시중 유동성을 조절할 수 있다. 이에 비해 중앙은행 대출정책은 중앙은행이 금리나 규모를 변경하여 금융기관들로 하여금 중앙은행 대출창구 이용을 권장하거나 아니면 이용을 하지 못하도록 유도할 수 있을 뿐 직접적인 영향을 주지는 못한다.
• 둘째, 공개시장조작을 통해 섬세한 유동성 조절이 가능하다. 필요한 조절 규모가 아무리 작더라도 그만큼만 채권매매를 하면 되기 때문이다. 또한 공개시장조작의 실시시기, 빈도, 조건 등을 필요에 따라 수시로 조절할 수 있어 대단히 신축적이다. 이에 비해 지급준비정책은 지준율을 소폭 변경하더라도 금융기관 유동성 사정에 강력한 영향을 미칠 뿐 아니라 지준율을 수시로 조정하기도 어렵다. 중앙은행 대출금리나 대출규모를 수시로 변경하기 어려운 것도 마찬가지다.
• 셋째, 공개시장조작은 신속하다. 중앙은행 대출정책이나 지급준비정책은 제도를 변경하는 것이므로 상당한 행정적 절차가 뒤따라야 하나 공개시장조작은 중앙은행과 시장참가자 간의 즉각적인 매매거래만으로 절차가 시작되고 종결된다.
• 넷째, 중앙은행과 시장참가자간의 지속적인 피드백을 통해 정보의 신속한 교류가 이루어지므로 정책판단의 오류를 최소화할 수 있다.

이처럼 공개시장조작은 가장 시장친화적이면서 일상적인 유동성 조절수단이라고 할 수 있지만[,]

1. 조작대상이 되는 국공채 물량이 풍부히 존재해야 하고 
2. 금융시장이 잘 발달되어 있어야 하며 
3. 금융자산의 만기별 금리체계(term structure)가 합리적으로 형성되어 있어야 하는 등 갖추어야 할 조건도 많다. 

이 때문에 개도국들은 초기에는 주로 중앙은행 대출정책이나 지급준비정책에 의존하다가 금융경제가 어느 정도 발전한 단계에 와서야 공개시장조작을 활용하는 것이 보통이다.

공개시장조작은 채권을 단순매매(Outright sales and purchases)하거나 환매조건부매매(RP: Repurchase Agreement)[주32] 하는 두 가지 방식으로 수행된다.

• 단순매매는 중앙은행이 채권을 완전히 사거나 파는 것을 말한다. 다시 말해 소유권이 이전되는 거래방식이다. 이는 시중 유동성을 기조적으로 조절하고자 할 때 활용한다.
• 환매조건부매매는 중앙은행이 일정기간 후 다시 매입할 것을 조건으로 보유채권을 매각하거나, 반대로 일정기간 후 다시 매각할 것을 조건으로 채권을 매입하는 것을 말한다. 이는 채권을 담보로 일정기간 동안 자금을 빌려주거나 빌리는 형태33)인데 시중 유동성을 단기적으로 조절하고자 할 때 활용한다.

2. 우리나라의 공개시장조작  정책

우리나라의 공개시장조작정책은 1961년 11월 통화안정증권이 발행되면서부터 시작되었다. 1969년 2월부터는 은행을 상대로 국공채매매조작이 가능해졌고 1977년에는 매매대상 기관의 범위를 제2금융권으로 확대하는 한편 매매방식도 단순매매와 환매조건부매매로 구분하였다. (... ...)

현행 제도 및 운영: (유동성 조절 방식)

공개시장조작의 과제는 금융통화위원회에서 결정하는 콜금리 목표를 유지하기 위하여 은행의 지급준비금 수준을 조절하는 것이다.

• 콜시장은 금융기관들이 일시적으로 발생하는 자금의 과부족을 조절하기 위해 초단기(대부분 1일물)로 자금을 거래하는 시장이다. 우리나라의 콜시장에는 은행과 제2금융권이 모두 참가하고 있지만 제2금융권의 잉여자금이나 부족자금도 거래은행의 계정을 통해 나타나므로 결국 은행의 자금 과부족이 중요한 변수이다. 
• 콜시장은 한국은행이 공개시장조작을 통해 가장 직접적으로 영향력을 행사할 수 있는 시장이다. 한국은행이 새로이 유동성을 공급하거나 환수하면 이는 은행이 한국은행에 예치하고 있는 지급준비금의 변동으로 나타나며 은행은 남거나 부족한 자금을 콜시장에서 해소하고자 하기 때문에 콜금리가 변동한다.

한국은행이 공개시장조작 규모를 결정하는 메커니즘:

• 은행은 상반월(매월 1일~15일) 및 하반월(16일~말일)의 지준을 1주일이 지난 후 반월간(8일~22일, 23일~7일) 적립하도록 되어 있기 때문에 적립해야 할 지준, 다시 말해 필요지준 규모는 사전에 정해진다. 이것이 지준의 수요[주36]가 된다.
  
  ※ [주36] 지준은 필요지준과 초과지준으로 구성된다. 필요지준은 한국은행법에 의해 의무적으로 보유토록 되어 있는 지준이며 초과지준은 지급결제 목적 및 불확실성에 대한 대비 등의 목적으로 필요지준을 초과하여 보유하는 지준이다. 지준잔액에 대해서는 이자가 지급되지 않기 때문에 금융기관들은 초과지준을 최소화하기 위해 노력한다.
• 그러나 지준의 공급[주37]은 다양한 부문을 통해 발생하며 매일매일 달라진다. 정부가 세금을 걷으면 사람들은 현금이나 은행예금으로 납부하기 때문에 은행의 지준이 줄어든다.[주38] 반대로 정부가 시행한 공사대금을 민간업자에게 지불하면 그만큼 새로운 자금이 공급되는 것이므로 지준이 늘어난다. 한국은행이 은행에서 달러화를 사들이면 그 대가로 원화를 지급해야 하므로 지준이 공급된다. 한국은행 대출창구를 통해 은행에 자금이 공급될 때도 마찬가지로 지준이 늘어난다.
  
  ※ [주37] 지준의 공급이란 은행이 한국은행에 보유하고 있는 계정의 잔액이 늘어난다는 것을 의미한다. 예를 들어 A은행의 한국은행 계정잔액이 100억원이었는데, 한국은행으로부터 10억원을 대출 받았다면 계정잔액이 110억원이 되어 지준공급이 이루어진 것이 된다.
  
• 한국은행은 이와 같이 다양한 원천에서 발생하는 지준공급 규모를 예측하여 이를 지준수요와 비교한 다음[,] 지준의 과부족 규모를 산출하고 이를 토대로 공개시장조작 규모를 결정한다. 지준이 부족할 것으로 예상되면 유동성을 공급하는 방향으로, 남을 것으로 예상되면 유동성을 흡수하는 방향으로 정책을 수행한다.

구체적인 예를 통해 설명하기로 하자. 아래 표는 한국은행 금융시장국에서 실제로 작성한 지준전망표이다.

• (... 생략 ...) 그런데 필요지준을 계산한 결과 은행들은 이날 17조 8,700억원을 잔액으로 가지고 있어야 하는 것으로 나타나 결국 지준은 3조 3,900억원 남는 셈이 되었다. 만일 한국은행이 아무런 조치를 취하지 않는다면 은행들은 잉여자금을 운용하기 위해 낮은 금리도 감수하고 자 할 것이며 그 결과 콜금리가 큰 폭으로 하락할 것이다. 따라서 콜금리가 목표수준에서 유지되도록 하기 위해서는 공개시장조작을 통해 잉여자금을 흡수할 필요가 있는데 (... ...)

( 운영수단 )

공개시장조작은 통화안정증권 발행과 증권매매의 두 가지 형태로 이루어진다.

• 통화안정증권은 한국은행이 발행하는 채무증서로서 공개시장조작에 필수적인 국공채 물량이 부족했던 시절부터 주된 수단으로 활용되어 왔다. 통화안정증권은 만기가 비교적 긴 데다 일단 발행되면 원칙적으로 만기전 중도환매를 하지 않기 때문에 그 기간동안 정책효과가 지속되는 기조적인 조절수단(structural adjustment)으로 활용된다. (...)
• 다음으로 증권매매는 국공채 등을 매매하여 자금을 공급하거나 환수하는 것으로서 그 대상은 공개시장조작의 효율성과 대상증권의 신용리스크 등을 감안하여 국채, 정부보증채, 토지개발채권, 통화안정증권으로 제한하고 있다.

매매방식은 앞서 설명한 바와 같이 단순매매와 RP매매(환매조건부 매매)를 활용한다. 단순매매 가운데 유동성을 흡수하는 단순매각은 통화안정증권 발행과 같은 효과를 가지는 것으로서 굳이 활용할 필요가 없어 실적이 없으며, 유동성을 공급하는 단순매입도 시중 유동성이 일반적으로 잉여상태에 있기 때문에 실적이 미미하다. 따라서 증권매매는 RP거래를 중심으로 이루어진다. RP거래의 최장만기는 91일이지만 실제로는 지준적립기간인 15일 이내에서 이루어지며 통상 장기물은 13~15일물, 단기물은 1~3일물로 운용된다.

2004년중 RP매매 조작은 총 94회 있었는데 이 가운데 매각 조작(통화환수)이 52회, 총131조원으로 매입 조작(통화공급) 42회, 총 122조원보다 조금 많았다. 이는 경상수지 흑자 등으로 인한 통화공급 증가에 대응하여 과잉 유동성을 적절히 환수해 왔기 때문이다. (...)

(... ...)