증권회사 애널리스트의 이해상충 규제 (한국증권연구원, 2003.7)

자료: http://www.ksla.org/text/2003-07-90-2.pdf

※ 메모: 

Ⅲ. 미국의 애널리스트 이해상충에 대한 규제

1. 미국의 규제체계 개관

미국은 다른 나라에 비하여 증권시장에서 애널리스트 또는 조사분석 부문이 차지하는 비중이 훨씬 컸었음에도 불구하고, 이를 체계적으로 규제하고자 하는 인식이 별로 형성되지 않았었다. 이는 애널리스트의 이해상충 문제는 증권전문가인 애널리스트 자신의 자율적인 혹은 윤리적인 규제에 맡기는 것이 바람직하다는 전문가집단에 대한 호의적인 인식이 여전히 유지되었기 때문인 것으로 보인다. 또한 실제로 애널리스트의 이해상충으로 인한 문제가 표면에 드러나지 않았다는 것도 그 이유가 될 것이다. 최근까지 애널리스트의 이해상충에 관한 규제라고 해야 고작 “1933년 증권법(Securities Act of 1933) 17조 (b)항”과 “NASD(National Association of Securities Dealers)의

Rule 2210” 정도였다.

그러나 이러한 상황은 2001년 이후 급변하게 되었다. 특히 애널리스트들의 강력한 권유로 촉발된 인터넷 기술주들에 대한 급격한 버블 형성과 관련하여, 이러한 애널리스트들의 권유의견이 과연 적절한 것이었는지에 대한 의문이 제기되기 시작하였다. 뉴욕주 검찰은 2002년 초반부터 Merrill Lynch 및 기타 대형 증권회사들을 상대로 애널리스트의 조사분석보고서가 왜곡되었는지 여부에 대하여 조사하였다. 그 결과 실제로 상당 부분 애널리스트에 대하여 영향력이 행사되었으며 그로 인하여 애널리스트의 조사분석보고서가 왜곡되었음을 확인하였다.

이러한 애널리스트의 이해상충으로 인한 투자자 피해 및 증권시장의 신뢰성 저하에 직면하여, 미국의 SEC, 연방의회, 검찰, NASD, NYSE, 그리고 전문가단체 등 모든 증권관련 기관들이 총체적으로 나서서 문제를 해결하기 위한 방안의 모색에 들어갔다. 그 결과 “Sarbanes-Oxley Act of 2002”를 통하여 “1934년 증권거래법(Securities Exchange Act of 1934)”에 애널리스트의 이해상충을 규제하기 위한 조항이 추가되고, Sarbanes-Oxley Act가 제정되기 직전인 2002년 7월에는 SEC에 의해 이 법의 지침을 받아들인 “Regulation Analyst Certification(Regulation AC)”이 제정되었다. 또한 NASD와 NYSE의 규정에 애널리스트의 이해상충을 정면으로 다룬 “Rule 2711”과 “Rule 472”가 각각 새로이 도입되었으며, 윤리적 규제를 위하여 동업자단체인 SIA(Securities Industry Association)와 전문가단체인 AIMR(Association for Investment Management and Research)에 의해 윤리기준이 작성되었다.12) 

이와 같은 급속한 입법작용을 거쳐서 현재는 불과 2~3년 전과는 도저히 비교할 수 없을 만큼 애널리스트에 대한 규제 체계가 정비되었다. 미국은 위로는 법적 규제에서부터 아래로는 윤리적 규제까지 짜임새 있는 규제시스템을 통하여 다양한 형태의 이해상충 문제에 탄력적으로 대응할 수 있게 되었으며, 이와 같은 다양한 각도에서의 총체적인 접근을 통하여 투자자를 보호하고 손상된 증권시장 전반의 신뢰성을 회복하려고 노력하고 있다. 법적 규제와 자율규제에 대해 살펴보기로 한다.

3. 자율규제

마) 발간금지기간(quiet period)의 부여

“NASD Rule 2711(f)”는 조사분석보고서의 발간과 관련하여 일정기간의 제한을 두고 있다. 증권회사가 특정 회사의 주식 공모에 관한 주간사 혹은 공동간사로서 활동하는 경우, 일정 기간 동안 해당 회사에 관한 조사분석보고서를 발간해서는 안 된다. 즉 주식의 최초공모(initial public offering)의 경우에는 발행일로부터 40일 동안, 2차공모(secondary offering)의 경우에는 10일 동안 해당 발행회사에 관한 조사분석 보고서를 발간하여 동 회사의 주식에 대한 권유나 평가를 하는 것이 금지된다.26)

2002년 12월 31일에 제출된 개정안 Rule 2711(f)(1)에서는 조사분석보고서의 경우뿐만 아니라, 공개출연의 경우에도 해당 주식에 대해 권유하는 것을 금지하고 있다.  또한 일정 회사의 주식공모업무에 대하여 주간사 혹은 공동간사로 활동한 증권회사가 공모가 완료된 후 일정 기간 동안 조사분석 대상기업이나 그 주주들이 보유하고 있는 주식의 매도를 금지하거나 제한하는 계약(lock-up agreement)이 종료되거나 중단된 때로부터 전후 15일 동안의 기간에는 해당 회사의 주식에 대한 조사분석이나 공개출연시의 권유나 의견표시를 하는 것도 금지하고 있다.27)