2012년 3월 4일 일요일

[메모] 우리나라의 통화정책(한국은행, 2005.12)

자료: 한국은행 경제교육 > 대학생/일반인 경제세계>e북으로 배우는 경제

물가안정목표제(Inflation Targeting) 도입 등으로 크게 달라진 우리나라 통화정책에 대한 일반의 이해를 돕기 위해 2001년 12월「우리나라의 통화정책」을 처음 발간한 데 이어 2005년에 개정판을 낸다.


※ 발췌 메모:

1930년대 금본위제도에서 관리통화제도로 이행하면서 통화의 방만한 공급 가능성을 차단하여 물가를 안정시키는 것이 통화정책의 주된 목표로 인식되기 시작했다. (...) 1970년대의 극심한 경기침체를 거치면서 중앙은행은 완전고용과 경제의 안정적 성장에도 관심을 가져야 한다는 견해가 나타났는데, 이는 미국의 경우 연방준비은행의 목적을 물가안정과 완전고용을 달성으로 규정한 1977년의 개정 연방준비은행법과 연방정부가 추가하여야 할 목적을 나열한 1978년의 Humphrey-Hawkins법에 의해 구체화되었다.

(... ...) 인플레이션이 경제에 좋지 않은 영향을 미치는 것과 마찬가지로 전반적인 물가수준이 지속적으로 하락하는 디플레이션도 경제의 안정적 성장을 가로막는 요인으로 작용한다. (...) 디플레이션의 경제적 폐해로는 다음과 같은 점들이 지적되고 있다.
  • 먼저 인플레이션은 그것이 예상된 것일 경우 명목금리와 1:1의 대응관계가 있기 때문에 실질금리 수준에는 영향을 미치지 않는다. 

    (1) <인플레이션이 실질금리에 영향을 미치지 않는다>라고도 읽힐 위험이 있는 문장 구조. 
    (2) ‘물가가 오르는 만큼 실질금리가 명목금리보다 낮아지며, 낮아진 수준에서 다른 경제변수와 상호작용을 하게 된다’을 표현하려고 했던 문장 같다.
    (3) 인플레이션과 명목금리가 1:1로 대응한다고 표현한 것은 묘사적 언어로 적절해 보이지 않는다. 명목금리=실질금리+기대 물가상승률 관계를 묘사하려고 했던 표현 같다.

    그러나 디플레이션이 장기간 지속되면 명목금리가 제로(0) 수준 가까이 떨어지게 되며 이 경우 명목금리가 더 이상 떨어질 수 없다는 사실 때문에 실질금리가 높아지고 자금조달비용이 상승함으로써 경제활동이 위축된다. 디플레이션으로 명목금리가 제로에 접근할 경우 사람들은 구태여 현금을 은행에 저축할 필요성을 못 느끼기 때문에 시중에 자금이 잘 돌지 않게 된다. 또한 디플레이션이 지속되는 상태에서는 향후 물건값이 계속 떨어질 것으로 예상되어 가계는 소비지출을 뒤로 미루고 이로 인해 디플레이션이 더욱 심해지는 악순환에 빠지게 된다.
  • 둘째, 디플레이션이 진행될 경우 고용주는 이에 상응하는 수준으로 명목임금을 삭감해야만 실질임금이 오르는 것을 막을 수 있다. 그러나 임금은 올리기는 쉬워도 내리는 것은 근로자의 반발 때문에 어렵다. 따라서 디플레이션은 실질임금의 상승을 초래하며 이는 고용 및 생산을 위축시키는 요인으로 작용한다.
  • 셋째, 디플레이션은 명목금액으로 표시된 채무의 실질가치를 높인다. 이 경우 외부차입에 많이 의존하는 기업의 재무상태가 악화되어 기업활동이 위축될 뿐 아니라 심각할 경우 채무불이행 위험의 증가로 신용경색을 야기하고 금융기관의 건전성을 악화시킨다. 또한 디플레이션으로 인한 채무의 실질 상환부담 증대는 채무자의 부를 채권자에게 이전시키느 부작용도 가져온다.
  • 넷째, 디플레이션으로 명목금리가 제로수준으로 하락하게 되면 총수요를 진작하기 위한 중앙은행의 금리인하가 사실상 불가능해짐으로써 통화정책이 무력화될 수 있다.
(... ...)

금융불안은 급속한 신용경색을 수반학 마련인데 중앙은행은 이에 대처하여 독점적 발권력을 바탕으로 금융시장에 필요한 유동성을 신속히 공급한다. 이를 중앙은행의 최종대부자(lender of last resort) 기능이라고 하는데(...)

통화정책의 효과는 금융부문을 통해 생산활동과 물가로까지 파급되기 때문이다. 금융부문이 불안하거나 제 기능을 수행하지 못하면 통화정책의 파급경로(transmission channel of monetary policy)가 원활히 작동하지 않게 되고 이로 인해 통화정책의 효과를 기대만큼 얻을 수 없다. 이는 마치 운전자가 올바른 방향으로 운전대를 조정하더라고 운전대와 바퀴를 연결하는 조향장치(steering mechanism)에 고장이 발생하면 자동차가 엉뚱한 방향으로 달리게 되는 것과 같은 이치이다.


중앙은행은 지급결제제도의 중심에 위치하여 경제주체간 모든 채권·채무의 결제가 안전하고 효율적으로 이루어지도록 한다. 개별 경제주체간 채권·채무의 결제는 거래은행을 통해서, 그리고 은행간 최종경제는 중앙은행을 통해서 이루어지는데(...)

지급결제시스템의 문제가 금융불안으로 이어진 예로는 1974년 6월 독일의 헤어슈타트 은행의 파산에 따른 국제금융시장 불안과 (...) 더욱이 최근 들어 금융의 자유화·개방화로 금융거래가 다양해지고 그 규모도 커짐에 따라 이러한 위험도 함께 증가하고 있어 금융시장 안정을 도모하기 위한 지급결제시스템의 관리가 매우 중요한 과제로 부상하고 있다. 이에 따라 선진국들은 중앙은행법 개정 등을 통해 지급결제제도의 안전성을 강화하는 추세이다[주27]

[주27] 국제결제은행(BIS)은 회원국 중앙은행에 대해 지급결제제도를 감시할 수 있는 능력을 갖추도록 권고하고 있으며 IMF와 세계은행도 중앙은행이 지급결제제도를 감시할 수 있는 법적 권한을 보유하고 있는지를 통화정책의 투명성 및 책임성을 평가하는 기준의 하나로 삼고 있다.

2장. 통화정책의 운영체계

1절. 통화정책 운영체계의 형태

통화정책 운영체계(monetary policy framework)는 통화정책이 집행되는 제도적 장치(institutional arrangement)로서 구체적으로는 다음과 같은 요소로 구성된다.
  • 첫째, 통화정책의 최종목표.
  • 둘째, 명목기준지표(nominal anchor). 중앙은행이 최종목표를 달성하기 위해 중점관리하는 명목변수로서 통화량, 환율, 인플레이션율 등이 그 예이다. 대부분의 중앙은행들은 명목기준지표에 목표치를 부여하고 이에 맞추어 통화정책을 수행하는데, 이렇게 하는 이유는 아무런 제약 업이 재량적으로 행동하는 것보다는 명목기준지표의 목표치라는 준칙을 따를 때 정책의 비일관적 행태를 방지할 수 있다고 보기 때문이다.
  • 셋째, 통화정책의 제도적 측면. 중앙은행의 독립성은 어느 정도인지, 중앙은행은 어느 정도의 책임성과 투명성을 가지고 있는지 하는 제도적 요소들이 포함된다.
  • 넷째, 통화정책의 수단이다. 모든 중앙은행은 대출정책, 지급준비정책, 공개시장조작정책 등 전통적인 정책수단을 보유하고 있다.(...)
통화정책 운영체계의 구성요소 가운데 첫째 요소인 최종목표나 셋째, 넷째 요소인 중앙은행의 독립성, 책임성, 투명성과 정책수단의 발달정도 등은 본질적인 면에서는 비슷하며 나라마다 차이가 있다 하더라도 대개는 정도의 문제라 할 수 있다. 그러나 두 번째 요소인 명목기준지표의 선택은 확실한 차별성을 가지기 때문에 어떤 명목기준지표를 활용하느냐에 따라 통화정책 운영체계의 형태를 구분하는 것이 보통이다. 즉 특정 통화량지표를 목표로 하는 통화량목표제(monetary targeting), 환율을 목표로 하는 환율목표제(exchange rate targeting), 특정 물가상승률을 목표로 하는 물가안정목표제(inflation targeting) 등으로 분류된다. 한편 현재 미 연준 등에서는 명시적인 명목기준지표를 별도로 설정하지 않고 통화정책을 운영하는 방식을 채택하고 있다.2)

1. 통화량 목표제

(... ...) 통화량목표제는 통화량과 물가간의 안정적인 관계가 중기적으로 지속될 것이라는 전제에 근거를 두고 있다. 또한 중앙은행은 통화정책 수단을 활용하여 통화량을 관리할 수 있으며 이를 통해 간접적으로 물가안정을 유지할 수 있다는 것이다.

통화량목표제의 선구자라 할 수 있는 프리드만이 생각했던 것은 경제의 상황변화와 관계 없이 매년 통화량을 일정한 비율만큼 늘려 가는‘k% 준칙(k% rule)’이었다. 그러나 현실적으로 이렇게 극단적인 형태를 채택한 나라는 없었다. 또한 1980년대 들어 금융혁신의 급속한 진전 등으로 통화량이 불규칙적인 움직임을 보이고 통화량과 최종목표인 물가와의 관계도 크게 약화됨에 따라 통화량목표제를 채택했던 대부분의 선진국 중앙은행들은 이를 포기하였다.

(...)

통화량 목표제 운영 사례 (미국)

미국은 1차 석유파동 직후인 1975년부터 M1, M2, M3 모두를 대상으로 공급목표치를 설정하였다.3) 그렇지만 운용목표로 활용하는 페더럴펀드금리를 중시하여 사실상 중간목표로서 통화량의 중요성은 그리 높지 않았다. 평균적으로 6주마다 개최되는 연방공개시장위원회(FOMC: Federal Open Market Committee)는 차기 회의시까지 적용될 각 통화지표의 목표치와 이에 상응하는 페더럴펀드금리를 결정했는데, 통화지표 증가율은 비교적 넓은 범위(예를 들면 M1은 3%~6%, M2는 4%~7%)로 정한 반면 페더럴펀드금리는 좁은 범위(예를 들면 7.5%~8.25%)로 정하였다. 또한 실제 공개시장조작을 담당하는 뉴욕연준은 통화량과 페더럴펀드금리가 상충될 때 금리를 중시하라는 지시를 받기도 하였다.4)

그 결과 통화량은 항상 목표수준에서 벗어나 있어 이 때까지는 미국이 사실상 통화량목표제를 운영했다고 보기는 어렵다.

이러한 사정이 변한 것은 볼커(P. Volcker)의 연준 의장 취임 직후인 1979년 10월이었다. 당시는 2차 석유파동으로 물가상승률이 두 자리를 기록한 때였는데 볼커는 통화론자의 견해를 수용하여 제대로 된 통화량목표제를 시행함으로써 인플레이션을 억제하고자 하였다. 연준은 페더럴펀드금리 대신 비차입지준(non-borrowed reserve)5)을 운용목표로 선택하였다. 이는 비교적 간단한 변화였음에도 불구하고 금융시장에 커다란 영향을 미쳤다. 이론적으로 볼 때 이 방식은 통화량이 목표치를 벗어났을 때 이를 목표치 이내로 회귀시키는 자동조절기능을 갖고 있었다. 예를 들어 통화량이 목표치를 넘어섰다고 하자. 이 때 은행들은 늘어난 통화에 해당되는 만큼 중앙은행에 더 많은 지급준비금을 예치해야 한다. 그러나 비차입지준의 공급액은 고정되어 있기 때문에 은행들은 지급준비금 예치를 위한 자금확보를 위해 노력할 것이며,6) 이는 은행간 단기자금이 거래되는 페더럴펀드금리를 큰 폭으로 상승시킬 것이다. 금리가 상승하면 통화보유에 따르는 기회비용이 높아져 통화수요는 감소하고 따라서 통화량은 목표치로 다시 돌아오게 된다.

이러한 방식은 통화량을 목표수준에서 유지하기 위해 큰 폭의 금리변동을 용인하겠다는 의지의 표현이었는데 실제로 이 조치 이후 페더럴펀드금리는 10% 이하에서 20% 가까이 오르내리는 극심한 변동양상을 나타내었다. 그러나 금리가 큰 폭으로 변동한 것은 당연하였지만 통화량은 목표에서 유지되었어야 했는데 사실은 그렇지 못하였다. 즉 1979년부터 1982년까지 연준이 중심통화지표로 활용했던 M1은 한번도 목표치내에서 유지되지 못하였다.7) 이러한 모순된 상황에 관한 여러 설명 가운데 두 가지를 살펴보면 다음과 같다.

첫째는 이 기간 중 금리자유화의 실시, NOW 계정8)의 도입 등 금융혁신의 진전으로 통화수요가 매우 불안정해졌기 때문이라는 것이다. 따라서 연준이 통화공급을 일정하게 유지하고자 했더라도 수요의 변동이 컸기 때문에 실제 나타난 통화량은 불규칙해질 수밖에 없었다는 것이다. 둘째는 애초부터 연준은 통화량의 목표범위 준수에 집착하지 않았다는 설명이다. 볼커는 인플레이션을 제어하기 위해서는 금리를 높여야 하지만 고금리 정책에는 많은 반대가 뒤따를 것이므로 이를 피하기 위하여 통화량 목표를 전면에 내세우는 전략을 구사했다는 것이다.9)

인플레이션이 어느 정도 진정된 1982년 10월에 연준은 운용목표를 비차입지준에서 차입지준으로 변경하였다. 이는 사실상 통화량보다는 금리를 안정시키는 방향으로 정책을 선회하였음을 의미한다. 왜냐하면 차입지준은 그 규모가 매우 작기 때문에 이를 목표로 설정한다는 것이 큰 의미를 갖기 어렵고 연준은 공개시장조작을 통해 비차입지준을 탄력적으로 공급함으로써 페더럴펀드금리를 안정시킬 수 있기 때문이다.10) 그러나 금리를 안정시키는 대가로 통화량의 변동폭 확대가 불가피했다. 실제 1982년 10월 이후 페더럴펀드금리는 크게 안정되었으나 통화량은 이전보다 변동폭이 더 커졌다.

이와 같이 통화정책 운영방식이 통화량의 급격한 변동을 허용하는 방향으로 바뀌었던 데다 빠른 속도로 진행된 금융혁신으로 통화가 매우 불규칙한 움직임을 보이고 통화와 최종목표인 물가간의 관계도 불안정해짐에 따라 연준은 1987년 2월 중심통화지표를 M1에서 M2로 변경하였다. 그러나 실제로는 통화량의 움직임을 크게 고려하지 않았으며, 금리위주로 통화정책을 운영하였다. 그러다가 연준은 1993년 7월 더 이상 통화량목표제를 운영하지 않겠다고 공식 선언하였다.

미국이 형식상 통화량목표제를 실시한 기간은 1975년부터 1993년까지 20여년에 이르지만 실제로는 1979년 10월부터 1982년 10월까지의 3년에 불과11)했으며 나머지는 금리를 중시한 기간이었다고 볼 수 있다.


[주5] 은행들이 영업활동을 하는 과정에서 유동성이 부족하면 중앙은행으로부터 자금을 공급받기도 하는데 이는 두 가지 방식으로 나뉘어진다.
  • 첫째는 중앙은행의 대출창구로부터 직접 빌리는 것이다. 이는 일반인들이 은행창구를 통해 대출을 받는 것과 같다. 
  • 둘째는 공개시장조작을 통해 유동성을 공급받는 것인데 은행시스템 전체적으로 유동성이 부족할 때 중앙은행은 은행들이 가지고 있는 채권을 매입함으로써 유동성을 공급한다. 
첫째 경우를 차입지준(borrowed reserves)이라 하고, 둘째 경우를 비차입지준(non-borrowed reserves)이라 한다. 그런데 미국의 경우 차입지준은 그 비중이 매우 낮고 공개시장조작을 통해 공급받는 비차입지준이 대부분이다. 따라서 비차입지준을 목표로 한다는 것은 중앙은행이 은행에 공급하는 전체 자금, 즉 지준을 통제한다는 것과 같은 의미이다.

(...)

IMF의 통화 구분:

IMF는 1980년대 이후 범세계적인 금융혁신, 금융자유화 및 국제화의 진전에 따른 구조변화,  금융수단의 다기화, 금융거래 형태의 변화 등을 반영하여 기존의「통화금융통계에 관한 지침」(1984)을 개편한 통화금융통계 매뉴얼(Monetary and Financial Statistics Manual)을 확정∙발표(2000.10월) 하면서 다음과 같은 세 가지 형태의 통화를 새롭게 구분∙정의하였다.
  • 먼저 俠義의 통화(Narrow Money)는 화폐의 지급결제수단으로서의 기능을 중시하는 통화개념으로 현금통화예금취급기관*의 결제성 예금**으로 구성된다.
  • 다음으로 廣義의 통화(Broad Money)는 협의의 통화에다 이와 대체관계가 높은 예금취급기관의 통화성부채#를 포함한다. 광의의 통화에 포함되는 금융자산은 인플레이션, 명목산출액(nominal output) 등 거시경제변수와의 관계, 중앙은행의 통제 가능성 등을 감안하여 선택한 것으로 IMF는 이를 대표적인 통화지표로사용할 것을 권고하고 있다.
용어: 예금취급기관 | IMF는 종전에 금융기관을 통화창출기능 여부에 따라 통화당국, 예금은행 및 비통화금융기관으로 분류하여 왔으나 2000년 10월의 개편 매뉴얼에서 이를 중앙은행, 예금취급기관, 보험회사 및 연금기금, 기타 금융중개기관, 금융보조기관 등으로 금융기관의 영업유형이나 금융서비스의 내용에 따라 금융기관을 세분화하였다.

(...)


우리나라의 통화 구분: 통화지표별 구성내역

첫째, 협의통화(M1)는
  1. 민간보유 현금 
  2. 예금취급기관의 당좌예금, 보통예금 등 요구불예금 
  3. 저축예금, 시장금리부 수시입출식예금(MMDA: Money Market Deposit Account), 단기금융펀드(MMF: Money Market Fund) 등 수시입출식예금으로 구성되며 단기금융시장의 유동성 수준을 파악하는 데 적합한 지표이다. 
둘째, 광의통화(M2)는 협의통화(M1)에 포함되는 현금과 결제성예금뿐만 아니라
  1. 예금취급기관의 정기예금, 정기적금 및 부금, 거주자 외화예금 
  2. 양도성예금증서, 환매조건부채권, 표지어음 등 시장형 금융상품 
  3. 금전신탁, 수익증권 등 실적배당형 금융상품 
  4. 금융채, 발행어음, 신탁형 증권저축 등을 포함한다.

다만, 유동성이 낮은 만기 2년 이상의 장기 금융상품은 제외한다.

셋째, M3는 광의통화(M2)에
  1. 예금취급기관의 만기 2년 이상 정기예∙적금 및 금융채, 유가증권 청약증거금, 만기 2년 이상 장기금전신탁 등과 
  2. 생명보험회사, 증권금융회사 등 기타금융기관의 보험계약준비금, 환매조건부채권매도, 장단기 금융채, 고객예탁금 등을 포함하여 현재 편제되고 있는 지표중 가장 넓은 의미의 통화지표이다. 
그러나 정부, 기업 등 (M3대상 금융기관 이외의 기관)이 발행한 국공채, 회사채 등 유가증권은 M3에서 제외되고 있다. 참고로 한국은행은 현재 이들 상품까지 포괄하는 最廣義의 유동성지표(L) 개발을 추진중에 있다.
(... ...)

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