회사(시가총액)을 통째로 사는 관점: 주가매출액비율(PSR)

《슈퍼 스톡스Super Stocks》(켄 피셔Kenneth L. Fisher 지음. 이건/김홍식 옮김)에서 켄 피셔가 1984년 투자업계에 처음으로 제시했던 주가매출액비율 개념을 발췌해 소개합니다. 이 책의 지은이는 《위대한 기업에 투자하라Common Stocks and Uncommon Profits》의 지은이인 필립 피셔의 아들입니다. 1984년에 출판됐다가 다식 찍은 책인데, 뒤에 부록만 새로 붙었을 뿐 글자 하나 고치지 않고 다시 출간됐습니다. 시간의 흐름에 상관 없이 여전히 읽을 가치가 충분한 책입니다. 다음 달에 출간될 예정입니다.


1. 주식 가치를 어떻게 평가해야 할까?

시장에서 누구나 맞이하는 가장 큰 과제는, 주식 평가 방법을 파악하는 일이다. 가격 산정은 완벽하게 이루어질 수는 없지만, 그렇다고 복잡한 작업도 아니다. 완벽하지 않은 경우라도 가격 산정은 얼마든지 잘 수행될 수 있다. 좋은 가격 산정 방법일수록 단순하다는 점이 장점이다. 그러나 공교롭게도 가격 산정 개념을 제대로 파악한 사람은 아주 드물다. ...중략... 주식을 평가하는 가장 흔한 방법으로, 사람들은 이익이나 자산 가치라는 전통적 척도를 사용한다. 그러나 잘못된 방법으로 사용하는 경우가 많다. (사실 투자 업계에서 평가하는 방법은 대부분 틀렸다.) 어떤 사람들은 이런 방식으로 사용하고, 어떤 사람들은 저런 방식으로 사용한다. ... 중략...

이익이나 자산이 본질적으로 잘못된 것은 아니지만, 이들은 어떤 활동에서 나온 결과다. 이익은 원인이 아니라 결과다. 주가의 움직임은 이익에 영향을 주는 원인으로부터 영향을 받는다. 주가는 무엇인가 때문에 움직인다. 이익과 자산도 무엇인가 때문에 움직인다. 우리는 그 ‘원인’에 초점을 두어야 한다. ...중략... 이익 예측이 주식 평가의 가장 흔한 형식이 되었지만, 이를 성공적으로 활용하는 사람은 거의 없다. 왜 그럴까? 구체적이고도 정확한 주당 순이익 예측은 가능하지 않기 때문이다. ... 중략...

2. 주식을 살 것인가, 회사를 살 것인가?

우리가 이익 예측을 하지 못할 때 어떤 일이 벌어지는가 생각해보면, 이익에 기초한 평가방법의 약점이 더욱 명확하게 드러난다. 이익을 빼버린다면 기업을 어떻게 평가할 것인가? 이익을 빼버린다면, 금융 업계 대부분은 주식 평가능력을 상실할 것이다. 이익을 기초 자료로 사용할 수 없다면 기업을 어떻게 평가할 것인지 주식 브로커에게 물어보라. 아마도 매우 재미있는 답변을 들을 것이다. ...중략... 주식 매수의 관점에서 생각하지 마라. 주식 형태는 잊어버려라. (결국 주당 어쩌고도 실적--즉 원인이 아니라 결과--의 한 형태가 아닌가?) 더 근본적인 개념은 기업을 사는 방식이 되어야 한다. 기업 전체를 통째로 사려면 얼마나 지불해야 하는가? 주식을 매수하기 전에 투자자들이 항상 자신에게 이런 간단한 질문을 한다면, 많은 돈을 절약할 수 있을 것이다.

"이 기업 전체를 사려고 사람들은 얼마나 지불할 것인가?"

투자자 대부분은 기업이 벌이는 사업이 얼마짜리인지 생각해보지도 않는다. 이들은 단지 주당순이익과 주당 순자산만 들여다본다. 투자비율 분석에 관한 진지한 학술서적에서도 손익계산서의 상반부조차 언급하지 않는다. 이들은 “이 회사에서는 도대체 얼마짜리 사업을 벌이고 있습니까?”라고 묻는 경우가 드물다. 이 분야를 선도하는 어떤 책은 다음의 내용으로 구성되었다.

- 주가수익비율(PER)
- 이익성장률(1년과 4년)
- 벤 그레이엄 방식
- 배당, 배당 변화, 배당 성향
- 총투자수익률- 부채/자본 비율- 총투자자본

그러나 매출, 매출원가, 매출총이익률에 대해서는 한마디도 언급이 없다. 우리는 이익과 자산에 기초한 평가 방법에서 초점을 거두고자 한다. 대신 우리는 다음에 초점을 두고자 한다.

- 기업이 벌이는 사업의 가치
- 이 사업과 관련된 기본 원가구조
- 회사 자체를 매입할 개인 소유주라면 이 사업에 대해서 어떻게 생각할 것인가

3. 회사(시가총액)를 통째로 사는 관점(whole company approach): 주가매출액비율

터무니없이 들릴지 모르지만, 똑같은 회사에 대해서 이익의 10배가 지나치게 높은 가격이 될 수도 있고, 이익의 1,000배가 지나치게 낮은 가격이 될 수도 있다. ...중략... 나는 주가매출액비율(PSR: Price Sales Ratios), 실제 및 잠재 이익률, 주가연구비율(PRR: Price Research Ratios)로 주식의 가치를 평가한다. 이러한 가격 산정 개념이 이 책에서 주로 다루는 내용이다. ...중략... 비상한 이익을 거두고자 한다면, 전통적인 평가 방법을 피해야 이치에 맞는다. 내가 확보한 최상의 종목들은, 손실이 발생하거나 이익이 거의 없어서 PER이 의미 없거나 무한대일 때 투자한 종목들이었다. 나는 이익의 1,000배 이상을 주고 매수한 주식에서는 많은 돈을 벌었지만, 이익의 10배 이하를 주고 매수한 주식에서는 돈을 거의 벌지 못했다. 개인 구매자라면 손실이 발생하거나 간신히 손익분기점을 넘어서는 회사를 통째로 사들일 때, 얼마로 평가할 것인가? ...중략...

주가매출액비율(PSR)
= 시가총액/매출액 = (주가×총발행주식수)/최근 12개월간의 매출액

PSR은 내가 즐겨 쓰는 방법 중에 단연코 가장 강력한 평가방법이다. 이 방법은 잘 알려져 있지도 않고, 제대로 이해하는 사람은 더 적으며, 월스트리트에서는 거의 사용하지 않고 있다. 하지만 PER보다 훨씬 더 잘 들어맞는 방법이다. 게다가 주식의 인기도를 평가하는 기준으로는 거의 완벽하다. 4장에서 평가 방법과 이유를 설명한다. PSR을 적절하게 사용하려면 10~11장의 이익률을 이해해야 한다. ... PSR은 이익 대신 매출액을 사용한다는 점만 다를 뿐, PER과 매우 비슷하다. 이것은 기업의 시가총액을 지난 12개월 동안의 매출액으로 나눈 수치다. 시가총액을 계산하려면, 주가에다 총발행주식수를 곱하면 된다. 주가가 15달러이고 발행주식수가 400만 주라면, 시가총액은 6,000만 달러다. 기업의 전년도 매출액이 8,000만 달러였다면, PSR은 0.75(6000/8000 = 0.75)다. 만일 매출액이 2,000만 달러에 불과했다면, PSR은 3.0이 된다.

출처: 다음 책에서 일부를 발췌. 《슈퍼 스톡스Super Stocks》