[자료] 자산유동화증권 발행 및 평가(한국신용평가, 2011.12)

자료: 한국신용평가

※ 부분 발췌: 

I. 자산유동화 개요

1. 자산유동화의 정의

자산유동화는 1930년대 미국의 주택저당채권 유동화를 효시로 하여 1980년대에 카드채권, 리스채권, 오토론 등으로 대상을 확대하면서 새로운 형태의 자금조달수단으로 크게 각광받아 왔다. 우리나라에서는 1997년말 외환위기를 겪으면서 금융기관의 구조조정과 부실자산 처리를 주된 목적으로 하여 1998년 9월 자산유동화에 관한 법률이 제정되면서 도입되었다.

자산유동화란 과거에는 자산의 증권화(Asset Securitization)라는 협의의 개념으로 해석되는 것이 일반적이었으나, 최근에는 자산보유자, 투자자, 자산관리자 등 다수의 이해관계자들, 기초자산으로부터의 현금흐름 및 상환재원 확보, 제3자에 의한 신용보강 등을 체계적으로 구조화한다는 점에서 구조화금융(Structured Finance)이라는 보다 넓은 의미로 이해되고 있다.

“ 자산유동화에 관한 법률” 제2조에서는 자산유동화를 다음과 같이 정의하고 있다.

• 유동화전문회사(자산유동화업무를 전업으로 하는 외국법인을 포함한다)가 자산보유자로부터 유동화자산을 양도받아 이를 기초로 유동화증권을 발행하고, 당해 유동화자산의 관리·운용·처분에 의한 수익이나 차입금 등으로 유동화증권의 원리금 또는 배당금을 지급하는 일련의 행위
• 「자본시장과 금융투자업에 관한 법률」에 따른 신탁업자가 자산보유자로부터 유동화자산을 신탁받아 이를 기초로 유동화증권을 발행하고, 당해 유동화자산의 관리·운용·처분에 의한 수익이나 차입금 등으로 유동화증권의 수익금을 지급하는 일련의 행위
• 신탁업자가 유동화증권을 발행하여 신탁받은 금전으로 자산보유자로부터 유동화자산을 양도받아 당해 유동화자산의 관리·운용·처분에 의한 수익이나 차입금 등으로 유동화증권의 수익금을 지급하는 일련의 행위
• 유동화전문회사 또는 신탁업자가 다른 유동화전문회사 또는 신탁업자로부터 유동화자산 또는 이를 기초로 발행된 유동화증권을 양도 또는 신탁받아 이를 기초로 하여 유동화증권을 발행하고 당초에 양도 또는 신탁받은 유동화자산 또는 유동화증권의 관리·운용·처분에 의한 수익이나 차입금 등으로 자기가 발행한 유동화증권의 원리금· 배당금 또는 수익금을 지급하는 일련의 행위

한편, 이러한 자산유동화법상 개념 외에 자산유동화란 금융기관 또는 일반 기업이 보유한 비유동성자산을 시장에서 판매가능한 형태의 증권으로 변환시켜 이를 시장으로부터 현금화하는 일련의 과정으로 이해하는 것이 자산유동화의 보다 일반적인 개념이라 하겠다.

2. 자산유동화의 구조

１) 양도와 신탁

가장 기본적인 형태의 자산유동화 구조는 채권, 부동산, 기타 재산권 등의 자산을 보유한 자가 당해 자산을 유동화전문회사에 양도 또는 신탁하고 이를 담보로 하여 유동화증권을 발행하여 자산보유자로 하여금 자금조달을 가능케 하고, 투자자는 유동화자산의 현금흐름으로부터 원리금을 상환 받을 수 있도록 구조화하는 것이다. 이러한 자산유동화 구조를 설계함에 있어서 핵심적으로 고려해야 할 사항은 다음과 같다.

• 첫째, 기초자산으로부터 창출되는 현금흐름을 바탕으로 유동화증권의 원리금이 적기에 상환될수 있도록 구조화하는 것이 중요하다. 유동화증권 원리금의 1차적인 상환재원이 기초자산으로부터의 현금흐름인 점을 감안한 구조설계가 필요하며, 경우에 따라서는 유동화증권 원리금의 적기상환 가능성을 높이기 위해 신용보강이 이루어지도록 구조화할 필요가 있다. 
• 둘째, 자산유동화 과정에는 다수의 이해관계자가 존재하게 되며, 이해관계자들 간에 분쟁이 생기지 않도록 법률적 관계를 명확히 할 필요가 있다. 이해당사자들 간에 법률적 이슈가 발생하게 되면 유동화증권의 원리금 상환에 차질이 발생할 수 있으며, 이러한 리스크를 회피할 수 있도록 법률적 권리관계를 사전적으로 명확히 해야만 한다.
• 셋째, 시장 수요를 창출하기 위해서는 시장의 요구에 부응하여 유동화증권의 만기 구조, 선·후순위 규모, 조기상환옵션 등을 정해야만 한다. 유동화증권에 대한 활발한 투자가 이루어지고 원활한 유통이 가능하도록 수요자 중심의 상품을 설계해야만 한다.

유동화전문회사가 유동화자산에 대한 권리를 확보하는 방법은 자산을 직접 자산보유자로부터 유동화전문회사가 양수하는 직접양수도 방식과 자산보유자가 신탁회사에 기초자산을 신탁하고 이를 기초로 신탁회사가 발행한 수익권증서를 유동화전문회사가 양수하는 신탁 방식이 있다. 직접양수도 방식은 앞의 [그림 1]과 같다.

한편, 신탁이란 신탁설정자(위탁자)와 신탁을 인수하는 자(수탁자)와의 특별한 신임관계에 근거하여 위탁자가 수탁자에게 특정 재산권을 이전하거나 기타의 처분을 하고 수탁자로 하여금 일정한 자(수익자)의 이익을 위해 또는 특정의 목적을 위해 그 재산권을 관리·처분하게 하는 법률관계로서 직접양도방식과는 달리 신탁회사를 매개로 자산유동화가 이루어지게 된다.

２) 유동화자산(Underlying Assets)

유동화가 가능한 자산은 채권, 부동산, 기타의 재산권 등으로 현금흐름을 창출할 수 있는 자산은 거의 제한 없이 인정되고 있다. 우리나라에서의 자산유동화는 당초 금융기관의 구조조정과 부실자산 처리를 위해 도입되어 초기에는 특정 자산 중심으로 유동화가 이루어졌으나, 자산유동화가 직접금융시장에서 새로운 형태의 자금조달방식으로 널리 인식되면서 유동화자산의 종류가 크게 다양해지고 있다. 현재 전형적인 형태의 유동화자산은 금융기관의 대출채권, 일반기업의 매출채권, 자동차할부금융채권, 신용카드채권, 리스채권, 주택저당채권 등이며, 이외에 고속도로 통행료, 임대보증금 등도 유동화가 가능한 자산으로 인정되고 있다. 자산유동화시장이 발전하면서 유동화가 가능한 자산의 종류가 다양해지고 확대되는 것은 당연한 현상이나, 보다 용이하게 자산유동화가 이루어지기 위해서는 대상자산이 다음과 같은 점을 충족시켜야 한다

• 첫째, 양도 및 등록이 가능한 자산이어야 한다. 실질적 양도(True Sale)가 이루어질 수 있는 형태의 자산이어야만 자산유동화 본연의 의미가 유지될 수 있다.
• 둘째, 현금흐름을 창출할 수 있는 자산이어야만 한다. 유동화증권의 일차적인 원리금 상환재원은 기초자산으로부터 창출되는 현금흐름이며, 이러한 관점에서 현금흐름을 창출할 수 있는 자산만이 대상자산이 될 수 있다.
• 셋째, 유동화 시점에 자산가액을 확정할 수 있는 자산이어야 한다. 경우에 따라서는 유동화기간의 특정시점까지 자산가액을 합리적으로 추정할 수 있는 자산도 유동화가 가능하다.

유동화자산은 자산종류에 따라 특성, 현금흐름 등이 다양하기 때문에 이는 자산유동화 구조 설계에 크게 영향을 미치게 된다. 또한, 유동화자산은 당해 자산을 기초로 하여 자산유동화가 이루어지면 향후 유동화증권의 일차적인 원리금 상환재원이 된다는 점에서 중요성이 있다.

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3. 자산유동화증권의 종류

자산유동화법에 따르면 유동화증권은 유동화전문회사 등이 유동화자산을 기초로 하여 자산유동화 계획에 따라 발행되는 출자증권, 사채, 수익증권, 기타의 증권 또는 증서라고 정의되고 있다. 유동화증권은 양도 또는 신탁 받은 유동화자산의 매입가액 또는 평가가액을 한도로 하여 발행되며, 여러 종류의 증권을 동시에 발행하거나, 선순위, 후순위 및 만기 구조를 달리한 증권의 발행도 가능하다.

유동화증권은 그 유형이나 기초자산의 종류 및 지급 방식의 특성에 따라 분류할 수 있으며, 구체적인 내용은 다음과 같다.

１) 증권 유형에 따른 분류

• 출자증권: 유동화전문회사는 상법상의 유한회사임에도 불구하고 자산유동화계획에 따라 사원의 지분에 관한 무기명식의 증권(출자증권)을 발행할 수 있다. 자산유동화법에서는 유동화전문회사 설립의 편의성 및 비용절감을 위하여 회사의 형태를 유한회사로 정하였으며, 이에 따라 상법상의 규정에도 불구하고 예외적용을 통해 유동화전문회사의 출자증권 발행을 허용하고 있다.
• 사채: 유동화전문회사는 유한회사이지만 사채를 발행할 수 있다. 선순위채권, 후순위채권 등 원리금 상환의 우선순위를 달리하는 사채를 발행할 수 있으며, 다양한 만기 구조의 사채 발행 또한 가능하다.
• 기업어음: 유동화전문회사는 기업어음 형태로 유동화증권을 발행할 수 있다. 한편, 2005 년 이후 PF Loan 유동화가 활성화되는 과정에서 최근까지 상법상의 유한회사 및 주식회사 형태로 설립된 SPC 의 기업어음 발행이 일반화되었으며, 유동화증권의 대부분을 차지하고 있다.
• 수익증권: 신탁회사(은행신탁 포함)는 금전신탁의 경우에만 금감위의 인가를 받아 수익증권 발행을 허용하는 신탁업법의 적용을 받지 않고, 자산유동화법에 의거하여 수익증권을 발행할 수 있다.

２) 기초자산에 따른 분류

• Mortgage-Backed Securities(MBS): 주택담보부대출채권이나 상업용부동산에 대한 저당권부대출채권을 기초로 하여 발행되는 유동화증권을 말하며, 전자를 RMBS(Residential MBS), 후자를 CMBS(Commercial MBS)라 칭한다.
• Consumer Asset-Backed Securities: 신용카드채권, 소액개인대출, 오토론, 오토리스 등 소비자금융자산을 기초로 하여 발행되는 유동화증권을 의미한다.
• Corporate Asset-Backed Securities: 일반기업이 채무자가 되는 기업매출채권, 리스채권, 렌탈채권 등을 기초로 하여 발행되는 유동화증권이다.
• Non-Performing Asset-Back Securities: 금융기관이 보유하고 있는 무수익여신을 기초로 하여 발행되는 증권이다.
• CDO (Collateralized Debt Obligations): 회사채, 대출채권 등 기업의 채무를 기초로 하여 발행되는 증권을 말한다. 기초자산이 회사채이면 CBO(Collateralized Bond Obligation), 금융기관의 대출채권이면 CLO(Collateralized Loan Obligation), 이미 발행된 ABS, MBS, CDO 등을 기초자산으로 하면 CDO Squared(또는 CDO of ABS)라고 한다.
• 기타: 상기 분류 이외에도 건설회사의 Project Financing 을 위한 대출채권을 기초로 한 PF Loan 유동화, CDS(Credit Default Swap) 계약 등을 기초로 한 유동화 등이 있다.

３) 지급 방식에 따른 분류

• Pass-through 형: 기초자산에서 생성되는 현금유입분을 비정기적으로 그때 그때마다 발행채권의 원리금 상환에 충당하는 것을 의미한다. 협의의 개념으로는 기초자산에서 발생할 현금흐름이 불확실할 경우, 예를 들면 부실채권의 유동화시 기초채권의 회수시점과 가액의 추정이 어렵거나 MBS 의 기초채권인 주택저당채권의 조기상환율이 현금유입에 큰 영향을 미치는 경우, 발행채권의 원금을 일정한 기준과 조건 하에서 기초자산에서 생성되는 현금흐름에 따라 점차적으로 상환(Amortization)시키는 방식을 말한다.
• Pay-through 형: 기초자산의 불규칙한 현금유입을 사전적으로 정해진 유동화증권의 원리금상환 스케쥴에 맞추는 구조이다. 기초자산의 현금유입과 상관없이 유동화증권의 원리금 상환시점과 금액이 확정되어 있는 구조로 국내에서 발행되는 대부분의 유동화증권이 이에 해당된다.

4. 자산유동화 관련 법률

１) 자산유동화법

금융기관과 일반기업의 원활한 자금조달 지원과 재무구조 건전성 제고 등을 목적으로 1998년 발효된 “ 자산유동화에 관한 법률” 은 유동화전문기업의 사채발행한도 완화와 세제상 혜택, 자산양도와 관련한 특례조항 등을 규정하여 국내 자산유동화시장의 발전에 크게 기여해 왔다. 최근 국가 및 지방자치단체를 포함하는 자산보유자 확대, 포괄 유동화의 허용, 특례제도 개선 등을 주요 골자로 한 법개정이 논의 중에 있다.

２) 신탁의 판례

신탁 방식이 자산유동화에 활발히 이용되는 이유는 다음의 법률관계에 기인하고 있는데, 즉 신탁법 제21조에 의하면 신탁 전의 원인으로 발생하는 권리 또는 신탁사무의 처리상 발생한 권리에 기한 경우를 제외하고는 신탁재산에 대하여는 강제집행 또는 경매를 할 수 없다. 대법원은 '신탁 전의 원인으로 발생하는 권리'란 신탁 전에 이미 신탁재산에 저당권이 설정된 경우 등 신탁재산 그 자체를 목적으로 하는 채권이 발생되었을 때를 의미하는 것이고, 신탁 전에 위탁자에 대하여 생긴 모든 채권이 이에 포함된다고 할 수 없다고 판시하고 있다1. 

이는 진정한 신탁의 경우 대내외적으로 소유권이 수탁자에게 완전히 이전되고 위탁자에게 유보되어 있지 않다는 신탁의 법리에 기초한 내용으로서, 회생절차가 개시된 또는 파산선고된 채무자에게 속하지 아니하는 재산을 채무자로부터 환취할 수 없기 때문에2 이미 신탁된 목적물은 위탁자의 회생절차 및 파산절차로부터 완전히 절연되어 있다고 해석할 수 있다.

또한, 담보 목적으로 부동산신탁계약을 맺은 경우라도 수탁자에게 소유권이 이전되었다면 신탁부동산의 진정한 소유자는 수탁자이며, 설령 신탁자가 회사정리절차 중이더라도 수탁자는 신탁자의 채권자에 대하여 제3자로서 담보를 제공한 것에 해당하기 때문에 채권자의 수익권에 대한 권리는 정리계획에 의해 제한을 받지 않는다는 요지의 대법원 판례3도 신탁행위의 안정성을 확보할 수 있는 법률해석이라 할 수 있다. 이러한 신탁의 법적 안정성에 기인하여 특정 자산의 유동화에서는 신탁구조가 일반화되어 있다.

３) 기업구조조정촉진법

기업구조조정촉진법(이하 “ 기촉법” )은 기업구조조정이 신속하고 원활하게 추진될 수 있도록 필요한 사항을 규정함으로써 시장기능에 의한 상시적인 기업구조조정이 촉진될 수 있도록 함을 목적으로 설립되었으며, 최초 2001년 8월 공표 이후 실효, 재 시행 등의 과정을 거쳐 현재는 2011년 5월 19일 다시 시행되고 있다.4

기촉법에서는 채권금융기관5, 신용공여6 등에 대한 정의를 규정하고 있으며, 주채권은행 등에 의해 부실징후기업으로 지정된 기업7에 대해서 채권금융기관의 채권행사가 유예되고, 이후 채권금융기관 협의회를 거쳐 경영정상화를 위한 채권금융기관 공동관리절차가 진행된다. 채권금융기관은 부실징후기업의 경영정상화를 위하여 필요하다고 판단되는 경우에는 협의회의 의결8 에 따라 해당 기업에 대하여 채권재조정9 또는 신규 신용공여를 할 수 있다.

결국 자산유동화 과정에서 기촉법이 규정하고 있는 채권재조정이 문제가 될 수 있는데, 유동화전문회사에 대한 유동화자산의 완전한 양도 또는 매각이 아니라 차주에 대한 대출채권의 형태로 유동화가 이루어진 경우에는 유동화전문회사도 기촉법의 영향을 받을 가능성이 존재한다. 유동화 과정에서기촉법 관련 법률위험을 회피 또는 통제하기 위한 각종 유동화구조가 논의되고, 실제 적용되고 있으나, 기촉법 이슈와 관련해서는 명확한 대법원판례가 없기 때문에 기촉법 관련 법률위험은 일정부분 계속될 수 밖에 없으며, 당분간은 법무법인의 의견과 금융시장의 과거 사례 등을 참고하여 기촉법 관련 법률위험 통제노력이 이루어질 수 밖에 없을 것이다.

(...)