상장폐지와 차입매수(LBO)

자료: 네이트지식, http://ask.nate.com/qna/view.html?n=6031328

원출처: 계간 CFO 제6호(한국CFO협회, 2004)

지은이: 김화진 ・ 송옥렬(법무법인율촌 미국변호사 ・ 서울대학교법과대학 조교수)

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I. 머리말

(1) 상장폐지의 전략적 가치: 회사의 경영권에 대한 위협은 대부분 회사의 주식이 증권시장에 상장되어 있기 때문에 발생한다.

비상장회사의 경우에도 적대적 기업인수가 불가능한 것은 아니지만 그 가능성이나 사회경제적 의미에 있어서 상장회사와 도저히 비교할 수 없다. 따라서 상장을 폐지하게 되면 경영권에 대한 위협이 거의 소멸된다고 해도 과언이 아니며, 실제로 서구에서는 이러한 목적을 위하여상장폐지가 활용되는 경우가 많다.

또한 상장으로 인하여 회사가 부담해야 하는 비용이 높은 경우, 이러한 비용을 피하고자 상장을 폐지하는 경우도 있다.

예를 들어, 최근 기업지배구조에 관한 요건이 지나치게 부담이 되고 증권관련집단소송이 도입되면서, 아예 상장폐지를 생각하는 기업들도 없지 않은 것으로 알려지고 있다. 기업지배구조 개선을 위한 개혁이 진행됨에 따라 기업들의상장과 증자가 감소되고 있다는 보고도 있다. 물론 이는 비단 우리나라에서만일어나는 일은 아니다.

특히 최근 미국에서는 Sarbanes-Oxley 법에서 요구하는내용들이 기업들에게 지나치게 부담이 되자, 유럽 기업들이 미국 증권시장에의 신규상장을 꺼리는 것은 물론이고 상장폐지까지 고려하고 있다고 한다. 물론 이러한 상장폐지가 단순히 시장에서의 영구퇴출을 전제하고 있는 것은 아니다.

적대적이든 우호적이든 기업인수 후에 상장폐지가 이루어지고 구조조정을 마친 후 재상장하여 큰 시세차익을 얻는 전략도 서구에서는 흔히사용된다. 아직 우리나라에서는 상장폐지를 이렇게 전략적 차원에서 접근하는경우가 많지 않으나, 경영권에 대한 시장에서의 위협이 증가하고 상장에 따르는 비용부담이 증가하고 있기 때문에 향후 우리나라에서도 그 활용이 증가할것으로 예상된다. 특히 공개기업의 상장폐지는 적대적 기업인수의 대상이 되거나 도산을 하게 되는 경우와 마찬가지로 기업 및 그와 관련된 많은 사람들의 운명과 기업의 지배구조에 큰 변화를 가져오는 사건이지만 지배주주나 경영진이 전략적으로 운용할 수 있다는 측면에서 많은 연구가 필요하다. 이 글에서는 이러한 관점에서 상장폐지를 통하여 기업이 얻을 수 있는 요소들을 살펴보고, 그 구체적인 방법으로서 차입매수(LBO)에 관한 법률문제를 개괄적으로 설명하기로 한다.

(2) 상장폐지의 사례

우리나라에도 소액주주의 지분을 취득한 후 상장폐지를 하는 경우가 아주 없는 것은 아니다. 1994 년 5 월 25 일에서 1994 년 6 월 13 일까지 20 일간 진행 되었던 나이키의 삼나스포츠 주식에 대한 공개매수는 우리나라에서는 상장폐지를 목적으로 행해진 첫 공개매수 사례이다. 이는 미국의 나이키사가 현지법인 직영체제를 추진하기 위해 합작 파트너였던 삼양통상과의 합작관계를청산하는 과정에서 이루어졌다. 나이키는 삼양통상이 보유하던 삼나스포츠 주식은 직접 장외에서 매수하고, 나머지 주식을 시장에서 매입하기 위해 공개매수를 하였다. 당시 삼나스포츠는 1994 년 4 월 6 일에 나이키와의 상표사용에 관한 계약이 해지되어 나이키 상품에 대한 일체의 판매권을 상실한다는 사실을 공시한 바 있고, 그 결과 주가가 폭락하고 매매거래 중지사태가 발생하는 등 투자자 보호에 문제가 발생하고 있었다. 이러한 상황을 해소하고자 나이키가 공개매수를 한 것인데, 결과는 성공이었다. 나이키의 지분은 모두 99.21%가 되었고 삼나스포츠는 바로 상장폐지 된 바 있다.

회사의 신청에 의한 상장폐지의 사례로 쌍용제지의 경우를 들 수 있다.

독일기업인 Procter & Gamble 은 1997 년 10 월, 쌍용제지의 당시 대주주였던 쌍용양회공업과 쌍용으로부터 쌍용제지 주식의 24.99%를 매수하기로 한 다음, 추가적인 주식취득을 위해 바로 이어 11 월에 일반 주주들을 대상으로 공개매수를 행한 바 있다. Procter & Gamble 은 이후에도 계속 지분을 늘려 결국 주식분산 요건을 충족하지 못하게 된 것을 이유로 1999 년 5 월 28 일 증권거래소에 상장폐지를 신청하였고, 1999 년 6 월 16 일 상장폐지 되었다. 상장폐지 신청 직전 Procter & Gamble 의 쌍용제지 지분은 97.44%였는데, 상장폐지 후 6 개월간 잔여주식을 매입하기로 하고 상장폐지를 신청하였다.

비슷한 경우로, 송원 칼라가 2001 년 10 월 26 일 주주총회 결의를 거쳐 장내에서 소액주주의 주식을 1개월간 매수한 후에 상장폐지를 한 사례가 있다. 송원칼라는 상장폐지 이후에도 6 개월간 상장폐지 전 매수가격과 동일한 가격으로 소액주주의 주식을 매수하였다.

최근에는 극동건설이 2003 년 9 월 24 일 임시주주총회에서 주권상장폐지의 건에 대하여 주주들의 승인을 얻어 상장폐지절차를 진행한 바 있다. 극동건설은 위 승인 후 2003 년 9 월 26 일부터 2003 년 10 월 10 일까지 증권거래소를 통한 장내매수 방법에 의해 소액주주의 보유주식을 매수하였고, 그 기간이 종료된 이후 주권 상장폐지 신청을 통해 정리매매 없이 상장을 폐지하였다.

가장 최근에는 조흥은행을 인수한 신한은행이, 한미은행을 인수한 시티뱅크가 각각 조흥은행과 한미은행 주식에 대해 공개매수를 실시하였는데, 이를 통해소수주주의 지분을 인수한 후 상장을 폐지한 경우가 있다.

II. 상장폐지

(1) 상장폐지의 요건과 방법

상장이란 주식회사가 발행한 주식이나 기타 유가증권이 증권거래소 장내시장에서 거래될 수 있는 자격을 부여하는 것을 말하는데, 상장폐지란 이와 반대로 상장된 유가증권에 대하여 증권거래소 시장에서 거래될 수 있는 자격을 상실시키는 것을 말한다.

상장폐지의 원인은 크게 나누어 보면

① 상장법인이 스스로 상장폐지를 신청하는 자발적 상장폐지의 경우와

② 사업보고서 미제출, 감사보고서상의 감사의견 부적정 또는 의견거절, 최종부도발생 등의상장폐지기준에 해당하는 사유가 발생하는 경우의 비자발적 상장폐지로 나누어 볼 수 있다.

지배구조 및 기업인수와 관련한 논의에서는 전자가 더 큰 중요성을 가지기 때문에 자발적 상장폐지의 방법을 살펴보도록 하자.

상장폐지는 주권상장법인이 증권거래소에 상장폐지 신청을 행하는 방법으로 할 수 있는데, 상장폐지를 하고자 하는 법인은 유가증권상장규정 시행세칙 제 10 조의 10 에 따라 별지 제 19 호의 유가증권상장폐지신청서를 상장폐지를 결의한 주주총회의사록과 함께 증권거래소에 제출하면 된다. 상장폐지를위한 주주총회 결의의 의결정족수에 관해서는 상법이나 증권거래법이 특별히 규정하고 있지 않으므로 단순한 보통결의로 할 수 있다고 본다. 상장폐지의 결의를 위해 반드시 상장폐지에 합당한 실체적인 이유가 있어야 하는 것은 아니지만, 반대로 증권거래소는 회사가 상장폐지신청을 제출하였다고 해서 반드시 상장을 폐지하여야 하는 것도 아니다. 증권거래소는 신청법인이 주권의 상장폐지나 관리종목지정 기준에 해당하지 않으면 상장폐지를 거부할 수 있다(유가증권상장규정 제 35 조 제 1 항).

일반적인 운영을 보면, 주권상장법인이사업보고서를 제출하지 않는 등 유가증권상장규정이 정한 상장폐지기준에 해당하는 경우에만 상장이 폐지된다. 상장폐지기준에 해당하여 상장폐지가 이루어지는 절차는 각 사유마다 다르기는 하지만, 일단 관리종목으로 지정되었다가 1 년 후에도 당해 상장폐지 사유가 해소되지 않으면 비로소 상장폐지 여부를 결정하게 되는 것이 보통이다(위 규정 제 35 조 내지 제 43 조).

주주총회에서 보통결의로 상장폐지에 관한 결의를 할 수 있기 때문에, 소유가 집중된 대다수 회사의 경우 상장폐지 결의를 주주총회에서 통과시키는것은 별로 어려운 일이 아니다. 그러나 이를 둘러싸고 분쟁이 생기면 회사의 이미지에 치명적일 수 있기 때문에, 현실적으로는 소액주주의 반발을 최소화하기 위해서 소액주주 지분의 전부 또는 상당수를 취득한 다음 상장폐지절차를 본격적으로 밟게 된다. 따라서 일반적으로 상장폐지를 목적으로 하는 경우대규모의 시장매수 또는 공개매수가 수반된다. 다수의 소액주주들이 공개매수에 응하게 되면 유동주식이 거의 없어지므로 자연스럽게 상장폐지의 요건에해당하는 경우도 많고, 이 경우에는 굳이 회사에서 신청하지 않더라도 증권거래소에서 상장을 폐지하게 될 것이다. 따라서 이러한 경우는 회사의 상장폐지신청 없이 자동적으로 상장폐지가 이루어진다. 증권거래소나 증권업협회의 상장폐지(등록취소) 결정에 관한 법률적 쟁송이 증가하는 추세이다.

회사의 화의신청이 상장폐지사유(유가증권상장규정 제 37 조 제 1항 제 9 호)에 해당한다는 이유로 증권거래소가 회사의 주권에 대해 매매거래정지와상장폐지를 결정한 사안에서 2004. 6. 1. 서울남부지방법원은 다음과 같이 결정하였다: 상장폐지사유를 규정하고 있는 유가증권상장규정 제 37 조 제 1 항에서는 감사의견(제 3호), 영업활동정지(제 4 호), 최종부도발생 또는 은행거래정지(제 5 호), 자본잠식(제 6 호),매출액(제 15 호), 주가(제 16 호), 상장시가총액(제 17 호) 등 실질적으로 파산의 위험을반영한 상장폐지사유를 별도로 규정하고 있기 때문에 상장법인이 그 각 사유에 해당하면 그를 이유로 주권의 상장을 폐지하면 될 것이고, 그와 같은 일반적인 퇴출기준에 해당하지 않은 상장법인이 화의(또는 회사정리절차, 아래 같음)개시신청을 하였다고 하여 위 각 사유에 해당하는 경우보다 파산의 위험이 크다고 인정할 만한 근거도없으며, 실제로 화의절차를 통하여 파산 위험을 극복하고 경영정상화에 성공한 사례가 존재하는 이상 화의신청을 한 상장법인의 갱생가능성에 대한 법원의 판단이 있고나서 그 기업의 상장폐지여부를 결정한다고 하더라도 증권시장의 잠재적 투자자들에게 파산의 위험이 전가될 가능성이 더 커진다고 볼 수는 없다. 반면, 화의절차는 파산절차와는 달리 부실기업의 회생을 위한 절차인데, 단지 화의신청을 하였다는 이유로상장법인의 주권이 상장폐지된다면, 직접금융시장에서는 물론 간접금융시장에서도 기업갱생을 위한 신규자금의 조달이 거의 불가능하게 되어 오히려 상장법인의 파산이촉진되는 결과가 초래될 것이고, 그 결과 상장법인이 화의절차를 이용할 수 있는 권리가 실질적으로 형해화 될 위험이 있다. 결국, 일반적인 퇴출규정에 해당하지 않음에도 불구하고 화의를 신청하였다는 이유만으로 상장법인 주권의 상장을 폐지하도록 규정한 위 조항은 ‘파산 위험으로부터 잠재적 투자자의 보호라는 개연성이 낮은 이익’을위하여 ‘기업의 갱생가능여부에 대한 법원의 구체적 판단을 통해 보호할 수 있었던당해 상장법인과 기존 주주의 직접적인 이익’을 희생시킬 위험이 있어 헌법상 비례의원칙에 위배될 소지가 크다. 따라서, 상장법인이 화의를 신청하였다는 이유로 위 조항에 근거하여 회사의 주식에 대하여 이루어진 매매거래정지결정 및 상장폐지결정도 헌법상 비례의 원칙에 위배될 소지가 있고, 회사의 주식이 상장폐지 될 경우 회사에 현저한 손해가 발생할 가능성도 충분히 소명되므로 주권상장폐지결정무효확인청구의 본안판결 확정시까지 회사의 주권에 대한 상장폐지절차는 중단되어야 할 것이다… 다만, 증권시장의 투자자들이 인가된 화의조건에 기초하여 회사갱생에 따른 투자이익을 평가한 후 주식을 매매하도록 하는 것이 타당하므로 최소한 화의인가결정이 이루어질때까지는 회사의 주식에 대한 매매거래를 계속 중지할 필요가 있어 매매거래정지처분의 효력의 정지 신청은 기각한다.

(2) 상장폐지의 법적 효과경영권방어나 지배구조의 개편, 구조조정 후 재상장 등 어떤 전략을 선택하더라도 상장을 폐지하는 경우 바로 발생하는 법률이나 기타 효과가 우선고려되어야 할 것이다. 상장폐지에 있어서 가장 우선적으로 생각해야 할 법적문제는 증권거래법 제 189 조 이하의 상장법인에 대한 특례가 적용되지 않는다는 점이다. 이 부분은 상장법인에게 채찍과 당근 양자를 규정하고 있기 때문에, 상장폐지를 한다는 것은 채찍의 적용에서도 배제가 되지만, 대신 당근도얻을 수 없다는 것을 의미한다.

상장폐지로 인하여 벗어나게 되는 채찍의 내용부터 살펴보자.

우선 사외이사 선임의무(증권거래법 제 191 조의 16)의 적용을 받지 않게 되고, 각종소수주주권의 행사도 보다 어려워진다. 증권거래법에서는 소수주주권의 행사요건이 상법에서보다 완화되어 있기 때문이다(증권거래법 제 191 조의 13). 증권거래법이 상장회사들에게 부과하고 있는 각종 공시의무는 상장이 폐지되면당연히 적용이 없게 된다. 그 결과 증권관련집단소송의 위협으로부터도 원칙적으로 벗어날 수 있다. 일반적으로 비상장회사의 경우 증권시장을 통해 자금조달을 할 수는 없으나, 대신 이에 수반되는 규제에서 벗어나게 되어 자금조달이나 자산운용이 오히려 간편해지는 측면이 있다.

예를 들어, 상장을 폐지하게 되면 주권상장법인의 재무관리에 관한 규정(유가증권의발행및공시에관한규정 제 52 조 내지 제 66 조)의 적용도 받지 않게 되어 유상증자 및 전환사채의발행을 신속, 간편하게 할 수 있으며, 신주를 발행할 때 상장법인은 원칙적으로 유가증권신고서를 제출하여야 하고 발행가액은 시가로 하여야 하며 우리사주조합에게 20%이상을 배정하여야 하는 등의 제한을 받지만 상장이 폐지되면그와 같은 제한이 따르지 않게 된다. 상장회사의 경우 주식의 양도제한은 상장폐지 사유에 해당하지만(유가증권상장규정 제 37 조 제 7 호) 상장이 폐지되면 경영권의 안정을 위해 상법 제 335 조 제 1 항에 따라 정관의 규정으로 주식양도를 제한할 수도 있다. 그러나 상장폐지로 인하여 이익만 있는 것은 아니다. 회사로서는 증권거래법이 제공하는 여러 특혜를 누리지 못하는 불이익도 있다. 예를 들어, 상장회사의 경우 유상증자시 우리사주조합원들에게 의무적으로 신주의 20%를우선배정해야 한다(증권거래법 제 191 조의 7 제 1 항). 상장회사가 아닌 경우이 규정의 적용을 받지 않기 때문에 종업원들에게 신주를 우선배정하기 위해서는 정관에 제 3 자 배정을 위한 근거가 마련되어 있어야 하고, 그것이 회사의 경영상 목적을 위하여 필요한 경우로 인정되어야 한다(상법 제 418 조 제 2항). 종업원들이 우리사주조합을 통해 회사의 주식을 소유하고 있지 않은 상황이라면 상장폐지를 하더라도 근로자 측의 현실적 불이익은 없다고 볼 수 있으나, 근로자들은 회사의 상장이 유지되고 유상증자가 이루어진다면 그 가운데 20% 이상을 우리사주조합을 통해 배정받을 수 있을 것이라는 기대를 가지고 있을 수 있고, 그러한 기대가 사라짐으로 인해 상장폐지에 호의적이지 않을 수도 있다. 나아가 우리사주조합제도는 근로자의 복지향상 및 생활안정, 근로의욕 고취, 우호지분 확보 등을 위한 유용한 제도인데 상장폐지를 하게 되면 사실상 우리사주조합 제도가 가지는 이러한 이점을 활용할 수 없다는 단점이 있다. 이외에도 상장폐지를 하게 되면 자기주식을 쉽게 취득할 수 없게 된다는 문제도 생기고(증권거래법 제 189 조의 2 참조), 신속하게 대량의 신주를발행할 수 있는 일반공모증자제도(증권거래법 제 189 조의 3) 역시 이용할 수없게 되어, 자본조달이나, 증자 기타 자본재편성에서 다소 어려움이 있을 수있다. 상장법인은 무의결권우선주 발행, 전환사채 발행 등에 있어서도 특례 규정의 적용을 받아 그 발행한도가 상향 조정되지만(증권거래법 제 191 조의 2,제 191 조의 5), 상장이 폐지되면 그러한 특례는 적용되지 않게 된다. 나아가 상장폐지로 회사의 위신이 실추될 가능성도 있다. 우리나라에서는 상장회사라는 사실이 대기업 내지는 우량기업이라는 이미지와 일맥상통하는 면이 있어서 상장회사들은 상당한 공신력을 부여받고 있고 실제로도 상장회사들은 여러 가지 까다로운 규제를 받으므로 주주와 회사 임직원들은 물론이고 금융기관, 거래처에 대한 관계에서 비상장회사보다 우수한 신용을 보유하고 있다. 나아가 신용등급의 판정에 있어서도 비상장회사보다 높은 위치를차지한다. 임직원에 대한 사회적 대우도 상장회사의 경우 비상장회사들의 경우보다 훨씬 나은 것이 현실인데, 상장을 폐지하게 되면 그와 같은 이점들이모두 없어지게 될 수 있다. 조세 측면에서도 상장회사 주식과 비상장회사 주식은 다소 차이가 있다. 우선 상장주식의 평가는 시가를 기준으로 하지만 비상장주식은 시가가 없기 때문에 순자산가치와 수익가치 등을 감안하여 관련 법령이 정하는 바에 따라 산정하게 된다(상속세및증여세법 제 63 조 제 1 항, 동법 시행형 제 54 조 내지 제 57 조). 상장법인의 주식은 발행주식총수의 3% 이상 또는 시가총액 100억원 이상을 보유한 대주주의 거래의 경우에만 양도소득세를 부담하게 되지만, 비상장법인의 주식에 대하여는 1 주를 거래하는 경우에도 양도소득세 과세대상이 된다(소득세법 제 94 조 제 1 항 제 3 호, 동법 시행령 제 157 조 제 4 항).지방세법 제 22 조에 의하면 상장법인에 대하여는 과점주주의 간주취득세 및제 2 차 납세의무가 없으나, 비상장법인이 되는 경우에는 지분이 51% 이상인주주에게 동 납세의무가 발생할 수 있다.

(3) 소액주주의 축출상장을 폐지하게 되면 주식의 거래가 장외에서만 가능하므로 주식의유동성 및 환금성이 크게 제한받게 된다. 주식의 시가를 확인하기는 어렵지만, 아무래도 상장되어 있는 경우보다 당장은 주식의 가치는 하락할 것으로 보아야 할 것이다. 소수주주들의 경우 상장폐지로 인하여 주식의 유동성, 환금성이저하되면 손해를 입게 되거나 현실적으로 손해가 발생하지 않더라도 상장폐지에 대해 반발할 가능성이 크고, 그러한 소수주주가 회사의 주주로 남아있게 되면 상장폐지 후 회사의 경영에 부정적인 영향을 미칠 수 있다. 이러한 여러가지 이유로 상장폐지는 소액주주의 ‘제거’와 불가분의 관계를 가진다. 그러나, 공개매수를 아무리 주주들이 편리한 방식으로 해도 결국에는 주주로 남게 되는 소액주주들이 있다. 투자자를 보호하는 법제가 강화되면 될수록 이러한 소액주주의 존재는 회사의 경영에 큰 부담이 된다. 따라서 미국에서는 이러한소액주주를 강제로 내보내는 문제에 대한 논의가 많다.

소액주주를 회사에서 강제로 내보내는 방법으로 여러가지를 생각해 볼수 있다.

① 우선 가장 쉬운 방법은 지배주주가 100%를 보유하는 새로운 회사를 만들고, 기존 회사의 영업이나 자산의 대부분을 새로운 회사에 매각한 후기존 회사를 청산하는 것이다. 그 결과 기존 회사의 소액주주는 보유주식에대하여 현금을 받고 나가게 되고, 지배주주는 새로운 회사—껍데기만 바꾼 것에 불과하다—를 100% 보유하게 된다.

② 다른 방법으로, 엄청난 비율로 주식병합(reverse stock split)을 하는 것을 들 수 있다. 예를 들어, 기존 주식 1,000 주를 신주 1 주로 병합하는 방식으로 주식병합을 하면 1,000 주 미만의 소액주주는 신주를 받지 못하고 현금만 지급받고 나가게 된다.

③ 미국에서 가장 많이사용되는 방법은 축출합병(squeeze-out merger)이라고 하는 것이다.

예를 들어, S회사 주식의 90%를 P 회사가 보유하고 있다고 하자. P 회사는 10%의 소액주주를 축출하기 위해 S 회사와 합병하면서, S 회사의 소액주주들에 대해서는 P 회사의 신주가 아니라 현금(합병교부금)을 지급하기로 합병계약을 하는 것이다. 만일 S 회사의 지배주주가 개인이거나, 또는 P 회사가 S 회사의 채무를 모두인수할 생각이 없는 경우에는, 새로 회사 하나를 만들면 된다. 이 새로운 회사에 지배주주가 가지고 있는 S 회사 주식을 모두 현물출자하면서 S 회사의 주식 100%를 보유하게 되면 위 그림과 같아진다. 그리고 나서 이 새로운 회사와 S 회사를 위와 같은 방식으로 합병하면 된다. 그림을 그려보면 쉽게 이해할수 있을 것이다. 우리나라의 경우 소멸회사의 주주에게 존속회사의 신주 대신 현금을지급하는 방식의 합병(cash-out merger)은 인정되지 않기 때문에 소액주주의 축출은 불가능하다는 것이 일반적인 인식이다. 그러나 위 첫번째와 두번째 방법은 우리나라에서도 가능하기 때문에, 이러한 방법을 이용하면 소액주주 축출이 아예 불가능한 것도 아니다. 다만 첫번째 방법은 너무 비용이 많이 들 것으로 생각되고, 두번째 방법은 소액주주가 보유하고 있는 주식이 매우 미미한경우에만 이용할 수 있다는 한계가 있으므로, 이러한 방식을 이용한 소액주주축출은 미국에서도 별로 없다. 또, 설사 소액주주의 축출이 가능하다고 하더라도 그것이 소액주주의이익을 부당하게 해한 것으로 인정되면 손해배상을 해야 할 경우가 생길 수있다. 미국 델라웨어주 법원에서는 축출합병이 소액주주의 이익을 부당하게해한 것인지의 판단기준으로서, 지급된 가격이 공정할(fair price) 뿐만 아니라, 그 합병절차도 공정해야 한다(fair dealing)는 이른바 “전체적 공정성(entire fairness)” 기준을 제시하고 있다. 우리나라에서 축출합병이 나타나게 되면 본격적으로 논의가 될 것이다.

III. 차입매수(LBO) 상장폐지를 위해서는 다른 주주들의 주식을 매입할 자금이 있어야 한다. 자신이 그 자금을 보유하고 있다면 아무 문제도 없지만, 그렇지 않다면 외부에서 자금을 조달하여야 할 것이다. 이처럼 외부의 투자자를 유치한 후 대규모의 차입을 일으켜 나머지 주식을 모두 매입, 회사를 비상장기업으로 만드는 것을 “차입매수(leveraged buyout; LBO)”라고 한다. LBO 는 통상 회사의 경영진이 주체가 되는 경우가 많아서 MBO(management buyout)와 용어를 서로 혼용해서 쓴다. 외부 투자자들은 대부분 LBO 를 전문으로 하는 소형 투자회사들이다. 가장 잘 알려진 LBO 회사로는 미국의 Kohlberg Kravis Roberts(KKR)을 들수 있다. KKR 은 특히 1989 년에 RJR Nabisco 를 차입매수한 바 있는데, 그 규모가 250 억달러로서, 현재까지 이루어진 LBO 사례 중에서 가장 큰 규모를 자랑하고 있을 정도이다. LBO 대상회사는 과격한 구조조정과 경영개선 과정을거쳐 재상장되며 그 단계에서 투자자와 경영진은 막대한 부를 성취한다. 이렇게 재상장(reverse LBO)을 하는 경우에는 경영권의 안정을 위해 기업지배구조에 관한 정교한 약정이 필요함은 물론이다. 우리나라에서는 외국계 투자은행들이 몇 건의 LBO 를 시도한 사례가 있는데 사모투자전문회사(Private EquityFund)의 활성화를 위한 간접투자자산운용업법 개정이 이루어지게 되면 더 많은 LBO, MBO 가 나타날 것으로 기대되고 있다.

여기에서는 일반적인 LBO 의거래방법을 살펴보고, 우리나라 법제에서 어떠한 문제가 발생할 수 있는지 간단히 생각해 보기로 한다.

(1) 차입매수의 일반적 형태보다 구체적인 그림을 그리기 위해서, 차입매수의 전형적인 시나리오를보자. A 회사의 최고경영자와 L 펀드의 전문가들이 협상한 끝에 L 펀드가 A 회사를 LBO 를 통해 매수하기로 합의하였다고 하자. 이 경우 일반적으로 가장먼저 하는 일은 P 회사라는 SPV 를 세우는 것이다. L 펀드는 우선 전체 인수자금 중에서 10% 내외를 출자하여 자본금으로 삼는다. 그 후 P 회사는 인수자금의 50% 정도를 은행과 같은 금융기관으로부터 부채를 차입하여 조달한다. 통상 은행과의 거래에는 A 회사의 공장이나 재고자산 등이 담보로 제공된다. 나머지 40% 정도의 자금은 후순위채권을 발행하여 조달한다. 흔히 정크본드(junk bond)라는 것은 이 과정에서 발행되는 채권을 말하는데 우리 나라에서는거의 볼 수 없는 신용등급 BB 또는 BBB- 이하의 채권이다. 정크본드는 후순위이기는 하지만 이자가 높고, 만일 LBO 이후 회사의 구조조정이 성공적으로끝나면 충분히 상환이 가능하게 된다. 이렇게 자금조달이 끝나면 P 회사 대차대조표의 대변은 10%의 자본과 90%의 부채로 이루어져 있게 된다. P 회사는 인수대금으로 A 회사의 주식 100%에 대하여 공개매수에 들어간다. 공개매수에 성공하면 흡수합병을 하여 상장폐지를 하게 된다. A 회사의기존 주주는 모두 주식을 팔고 떠났고, 그 주식을 가지고 있던 P 회사는 A 회사와 합병하였으므로, 결국 합병 이후의 P+A 회사의 자본금은 처음에 L 펀드로부터 끌어온 것밖에는 남지 않는다. 나머지는 모두 부채가 되는 것이므로, 부채비율이 엄청나게 높아지고, 본래 A 회사의 최고경영자였던 자는 이러한 부채의 상환에 충분한 현금흐름을 만들기 위해 엄청난 인력조정과 경영개선과정을 거치게 되는 것이다. 따라서 회사에 노조가 있는 경우 거래의 진행과 내용이 공표되면 상당한 저항이 발생할 우려가 있음에 유의해야 한다. A 회사와P 회사의 합병과정에서 기존 A 회사의 채권자들은 채권자보호절차를 거치면서대부분 채무의 변제를 요구하게 될 것이므로, 이 부분도 주의할 필요가 있다. 실제의 LBO 거래는 참여하는 당사자의 종류와 수가 많을뿐 아니라 발행되는 유가증권의 종류도 다양하기 때문에 대단히 복잡한 구조를 가지게 되고 방대한 분량의 서류가 작성된다. KKR 이 1979 년에 차입매수한 Houdaille 의경우 3 개의 상업은행, 약 16 개의 보험회사, 은행지주회사의 자회사인 약 6 개의 벤처캐피탈, 그 외 약 36 개의 기관투자자가 참가한바 있다. 이들 금융기관들은 A 형 보통주, B 형 보통주, 선순위 우선주, 후순위 우선주, 선순위 노트, 후순위 노트, 정크 본드 등 다양한 유가증권을 적절한 비율로 배합하여 인수하였다. 여기에 회사의 경영진과 종업원들이 참가하였으므로 이 거래의 기획, Tax Planning, 실사, 진행, 금융감독당국과의 조율 및 금융감독당국에 대한 신고, 공시, 클로징에 얼마나 많은 회의, 협상, 이사회 결의, 다큐멘테이션, 법률의견이 필요하였을지는 상상하기 어렵지 않다. 회사의 거의 전자산을 담보로 설정하는 일도 많은 일을 필요로 하고 공개매수도 마찬가지이다. 그리고 그 모든작업이 대단히 짧은 시간 동안에 이루어져야 한다. 이 때문에 LBO 에서는 투자은행, 컨설턴트의 자문료나 변호사비용도 대단히 높다. 1986 년 Beatrice 의LBO 는 62 억불 규모였는데 변호사 비용만 최소한 2 천만불이 발생한 것으로알려진다.

(2) 회사법 및 증권거래법상의 고려사항우선 차입매수가 우리나라에서 유효한 거래인지를 보기 위해서는 회사법상 어떤 문제가 있는지부터 생각해 보아야 한다. 물론 차입매수의 경우에만적용되는 회사법상의 법리가 별도로 있는 것은 아니다. LBO 또는 MBO 란 경영학상의 용어이지 법률적으로 별도의 의미를 갖는 개념은 아니기 때문이다. 다만 몇가지 문제를 생각해 볼 수 있다. 우선 위 사례에서 A 회사의 주식을매입하기 위한 자금을 조달하는 방법으로 A 회사의 자산에 담보를 설정하고 있음을 알 수 있다. 이것은 상법이 원칙적으로 금하고 있는 회사의 자기주식취득에 해당하는 것이 아닌가? 영국이나 독일에서는 회사가 직접 자기주식을취득하지 않아도 제 3 자에게 금융지원을 하여 회사의 주식을 사도록 하였다면자기주식취득과 동일한 것으로 보거나 유사한 규제를 하기도 한다. 그러나 우리 상법은 명문으로 이러한 금융지원의 효과에 대하여 규정하고 있지 않다. 학설은 이러한 사안을 자기주식취득의 경우로 포섭시키는 것은 무리라고 보는경우가 많은데, 특히 자금을 대여한 경우가 아니라 단순히 담보를 제공한 경우에는 더욱 그러할 것이다. 요컨대, SPV 가 회사의 주식을 공개매수의 방법으로 취득하기 위해 차입매수 대상회사로부터 자금을 차입하거나 회사가 보증을서거나, 또는 그 자산을 담보로 제공하는 등의 행위는, 다른 이슈는 별론으로하고, 상법상 자기주식취득 금지에는 저촉되지 않는다고 보게될 가능성이 높다. 그러나 일반적으로 회사의 경영진이 거래의 주체가 되기 때문에 이해충돌이 있을 수 있고 충실의무위반 시비가 발생할 가능성이 있다. 특히 경영진의자기거래에 해당될 가능성이 높다. 따라서 적정한 규모의 보증료를 받고, 기타조건들을 공정하게 해서 이사회의 승인을 거쳐야 할 필요가 있다. 경영진이 MBO 를 추진하기 위한 준비를 하고 있다는 사실은 증권거래법상 “투자자의 투자판단에 중대한 영향을 미칠 정보”라고 할 수 있는가? 만일 그렇다면 원칙적으로 이를 공시하여야 할 뿐만 아니라, 공시하지 않은 상태에서 주식을 거래하는 경우 내부자거래가 될 우려가 있다. 확실하게 단정할수는 없으나, 그렇게 보기는 어렵지 않은가 한다. 그 파급효과가 크기는 하겠지만, 계획단계에서 이는 성사 여부가 너무나 불분명한 이벤트이기 때문이다. 또한 MBO 는 이사가 회사의 경영자의 입장에서 추진하는 전략이 아니라 개인적으로 추진하는 것이기 때문에, “회사”에 관한 정보가 아니라고 보아 아예 내부자거래 논의에서 제외해야 한다는 시각도 있을 것이다. 이사가 아닌 일반주주가 회사의 주식을 다량 매입할 준비를 하고 있다는 경우와 마찬가지로 시장정보에 불과하기 때문이다. 시장정보를 증권거래법이 내부자거래 차원에서규제하는 경우는 공개매수에 관한 정보뿐이다. MBO 에는 공개매수가 거의 반드시 수반된다는 점에 착안해 보면 MBO 계획이 중요한 정보라고 볼 수도 있겠으나 그는 MBO 자체에서 유래한다기 보다는 공개매수에서 유래한다고 보아야 할 것이다. 따라서 거래가 진행이 되어서 공개매수가 결정된 상황까지되어야 중요한 정보가 되는 것으로 보아야 할 것이다. 경영진(이사)이 SPV 와 함께 MBO 를 추진하고, 따라서 공개매수가 있을 것이므로 미리 시장에서 일정량의 주식을 취득하는 것은 내부자거래가 되느냐의 문제도 발생할 수 있다. 일반적으로 자신의 행동에서 미공개중요정보가 발생하고 그에 의거하여 주식을 매매하는 행위는 내부자거래에 해당되지않는다고 해석되고 있고 이는 공개매수의 경우에도 적용할 수 있을 것이므로SPV 가 공개매수 전에 회사의 주식을 취득하는 것은 내부자거래가 되지 않을것으로 보인다. 그러나 MBO 에 참여하는 다른 자가 회사의 주식을 취득하면내부자거래가 될 것이다. 예를 들어, SPV 가 공개매수의 주체인 경우 이사의사전 회사주식 취득은 내부자거래로 규제될 것이다. 또한 주식의 매수주체가아닌 자금지원 금융기관이 그렇게 하는 것도 내부자거래에 해당될 것이다. 그러나 이러한 경우에도 공개매수가 결정되는 시점(SPV 의 공식적인 의사결정)이 기준이 되어야 할 것이다. MBO 라고 해서 반드시 공개매수를 해야 하는 것은 아니며 MBO 계획이 공개매수를 그 중요 요소로 포함하고 있다 해도 실제로 공개매수가 결정되기 전에는 계획의 취소나 변경 위험이 있기 때문이다.

(3) 도산법상의 고려LBO 는 대규모의 차입을 수단으로 하고 경영자의 구조조정 능력에 그성패가 좌우된다. 이 때문에 미국에서는 LBO 를 행하였던 회사들이 파산하여청산이나 정리절차를 밟는 사례가 많다. 이 경우 LBO 당시의 기존 회사채권자들은 파산법상의 사기양도(fraudulent conveyance)금지법리를 원용하여 청산, 정리절차에서 LBO 채권자들보다 우선적인 지위를 주장하게 된다. 또 LBO 를행한 회사가 파산하지 않고 성공적으로 운영되고 있는 경우에도 LBO 는 원래막대한 규모의 외부차입을 이용하여 기존 주주들을 우대하는 조치이기 때문에회사 채권자들은 급격히 약화된 자신들의 위치를 개선하기 위해 사기양도금지를 이유로 소송을 제기하는 경우가 많다. 사기양도금지를 원용한 채권자 또는파산관리인의 주장이 법원에 의해 인용되는 경우 LBO 채권자들의 채권은 무담보채권이 되는 동시에 최후순위가 될 것이고 몇 년 전에 주식을 매각한LBO 회사의 주주들은 경우에 따라 주식매각 대금을 반환해야만 하게 되며LBO 거래에 서비스를 제공하였던 변호사, 회계사, 투자은행들도 그들이 받은수수료를 반납해야 하는 사태가 발생할 수 있다. 대부분의 유럽국가들도 미국법상의 사기양도금지법리와 비교될 수 있는 법률들을 가지고 있으므로 미국에서의 상황전개는 시차를 두고 유럽에도 영향을 미치게 될 것이며 우리 나라에도 파산법상의 부인권, 민법의 채권자취소권이 있으므로 LOB 거래가 발생하게되면 이 문제가 쟁점화 할 가능성이 있다. LBO 과정에서 이루어지는 여러가지의 거래들 중 가장 문제가 되는 거래는 LBO 회사(또는 SPV)와 은행들간의 거래이다. 이 거래에서 LBO 회사가은행으로부터 LBO 자금을 차입하는 대가로 행하는 채무상환의무 부담과 그를위한 담보 제공행위가 사기양도에 해당될 수 있다는 것이다.

중요한 구성 요소별로 보면 다음과 같다.

① 사해의사(actual intent to hinder, delay, or defraud): LBO 회사의 상기 행위는 LBO 회사의 현존하는, 또는 미래의 채권자들을 사해할 의사를 가지고 행해진 것으로 볼 수 있다. 왜냐하면 미국 판례법상 사해의의사는 특정 거래의 주변상황에서 추론되는 것이고 반드시 채무자의 실제 의도로부터 증명되어야 하는 것은 아니기 때문이다. 이 특정 거래의 주변상황에는 무엇보다도 그 거래가 행해진 후의 LBO 회사 재무상태가 포함되는데 LBO 직후 초래된 회사의 재무상태 악화가 바로 그 LBO 에 기인한다면 LBO 당시사해의 의사가 존재하였었다는 것이 인정될 수 있다. 즉 법원은 LBO 회사가문제의 거래를 행한 동기보다도 LBO 이후 자신의 재무상태에 관한 동회사의인식에 초점을 맞추어 사해의사 존재여부를 결정할 것이다.

② 동등한 가치의대가(fair consideration): LBO 회사가 은행에 대해 부담한 채무변제 의무는 그에상응하는 금전차입의 대가로 발생한 것이므로 아무런 문제가 없는 것처럼 보인다. 그러나 미국의 판례들은 LBO 회사가 차입자금을 어떤 용도에 사용하였는지에 주목하여 LBO 를 위해 은행으로부터 차입된 자금은 LBO 회사의 자기주식 취득을 위해 사용되는 것이 보통이므로 따라서 LBO 회사의 채무상환의무 부담은 동등한 가치의 대가와 교환으로 이루어졌다고 볼 수 없다는 결론을내리고 있다. 최근 미국의 Revco 사건에서 법원은 브루클린 법대의 Zaretsky 교수에게 사기양도금지법리의 LBO 적용문제에 관한 보고서를 요청하였던 바, 동교수의 보고서에 의하면 사기양도금지는 사기(fraud)가 전혀 개입되지 않은 통상의 LBO 에도 적용된다고한다. 이러한 결론은 명망 있는 투자은행에 의해 조직되고 유수의 은행들이 참가하는통상의 LBO 에서도 사기양도의 존재가 인정될 수 있다는 의미이기 때문에 미국의 금융계에 큰 충격을 안겨주었다.

Revco 사건을 비롯한 최근의 판례들에서 나타나는 몇가지 중요한 결론은 다음과 같다.

① 사기양도가 인정되면 LBO 를 위해 자금을 제공하였던 은행들은 담보권을 상실하는 동시에 최후순위 채권자가 된다(1991 년 5 월Meritor Savings Bank 사건 판결).

② 그러나 주식을 매각하였던 LBO 회사들의 주주들과브로커, 기타 금융중개인들은 원칙적으로 아무런 영향을 받지 않는다. 이것은 시장의안정을 원하는 SEC 의 입장이기도 하며 Kaiser Steel Corp. v. Jacobs 사건에서 연방 항소법원에 의해 인정되었다.

③ LBO 거래의 구조는 사기양도의 인정에 별 영향을 미칠 수없다. 예컨대 SPV 가 설립되어 LBO 를 수행하는 경우라 해도 법원은 필요한 경우 그러한 구조적 측면을 무시하고 판단을 행할 것이다.

④ LBO 회사가 LBO 당시 지급불능(insolvent)상태에 있었는지를 판단함에 있어서 법원은 그 회사의 현존 가치가 아닌 청산가치를 기준으로 채택하고 있다. LBO 회사들은 통상 높은 가치의 무형자산 등을 보유하고 있는데 청산가치를 기준으로 한다면 그러한 것들은 가치평가에서 제외되게 되어 회사의 가치가 현저히 저평가되므로 사기양도가 있었던 것으로 인정될 가능성은극히 높아진다.

⑤ LBO 가 있은 후에 새로 회사의 채권자가 된 거래당사자들도 LBO에의 사기양도금지법리의 적용을 주장할 수 있다.

(4) 이사의 형사책임이사의 임무해태는 일정한 경우 형사책임을 발생시킬 수도 있다. 위에서 소개한 미국에서의 사례와 같이 LBO 과정에서 이루어진 거래가 사기적인행위로 드러나고 그로 인해 손해를 입은 관계자가 있다면 LBO 거래를 추진한이사들에게는 형사책임이 발생할 수도 있을 것이다. 회사의 이사가 임무에 위배되는 행위를 함으로써 재산상의 이익을 취득하거나 제3자로 하여금 이를 취득하게 하여 회사에 손해를 가한 때에는 형법상의 업무상 배임죄(형법 제356조) 또는 상법상의 특별배임죄(상법 제622조)가 성립하고, 이 때 취득하거나제3자로 하여금 취득하게 한 이득액이 5억원을 넘는 경우에는 특정경제범죄가중처벌등에관한법률위반(업무상배임)죄가 성립하게 된다(동법 제3조). 우리나라에 있어서 기업의 구조조정이나 자본구조의 재편에 필요한 주식, 회사 자산의 거래와 적대적 기업인수시도에 대한 경영진의 경영권 방어조치가 사실상 자유롭지 못한 이유 중 하나로 법원과 검찰이 이 배임죄의 커버 범위를 넓게 인식하고 있다는 것을 들 수 있다. LBO와 MBO의 경우에도그것이 경영권 방어방법으로 사용되는 경우는 물론이고 일반적인 구조조정 방법으로 사용될 때 이사의 법률적 책임이 문제될 소지가 있을 것이다. LBO 후회사가 도산하게 되는 경우에는 더 말할 나위도 없다. M&A 에 관한 것은 아니지만 최근의 대법원 판례는 경영실패의 범죄화 현상이 두드러지는 최근의 상황에 비추어 상당히 다른 시각을 제시해 주고 있는데 이를소개하면 다음과 같다. 대법원 2004. 7. 22.선고 판결(2002 도 4229): “…기업의 경영에는원천적으로 위험이 내재하여 있어서 경영자가 아무런 개인적인 이익을 취할 의도 없이 선의에 기하여 가능한 범위 내에서 수집된 정보를 바탕으로 기업의 이익에 합치된다는 믿음을 가지고 신중하게 결정을 내렸다 하더라도 그 예측이 빗나가 기업에 손해가 발생하는 경우가 있을 수 있는바, 이러한 경우에까지 고의에 관한 해석기준을 완화하여 업무상배임죄의 형사책임을 묻고자 한다면 이는 죄형법정주의의 원칙에 위배되는 것임은 물론이고 정책적인 차원에서 볼 때에도 영업이익의 원천인 기업가 정신을 위축시키는 결과를 낳게 되어 당해 기업뿐만 아니라 사회적으로도 큰 손실이 될것이다. 따라서 현행법상의 배임죄가 위태범이라는 법리를 부인할 수 없다 할지라도, 문제된 경영상의 판단에 이르게 된 경위와 동기, 판단대상인 사업의 내용, 기업이 처한 경제적 상황, 손실발생의 개연성과 이익획득의 개연성 등 제반 사정에 비추어 자기 또는 제 3 자가 재산상 이익을 취한다는 인식과 본인에게 손해를 가한다는 인식(미필적 인식을 포함) 하의 의도적 행위임이 인정되는 경우에 한하여 배임죄의 고의를인정하는 엄격한 해석기준은 유지되어야 할 것이고, 그러한 인식이 없는데 단순히 본인에게 손해가 발생하였다는 결과만으로 책임을 묻거나 주의의무를 소홀히 한 과실이있다는 이유로 책임을 물을 수는 없다 할 것이다.”

IV. 맺는 말

증권시장의 발달이 그 증권시장이 속해 있는 나라의 경제 성장과 정의상관관계를 가지고 있다는 것은 경제학자들에 의해 잘 입증되어 있다. 따라서상장과 증자의 증가, 나아가 외국기업들의 유치를 통한 증권시장의 규모확대가 갖는 중요성은 아무리 강조해도 지나침이 없을 것이다. 여기서 상장폐지는대단히 부정적인 효과를 가지는 이벤트이다. 상장폐지가 증가하게 되면 기업공개(IPO)도 부진하게 될 가능성이 있는데 무슨 이유에서이든 상장을 폐지하기로 결정하는 기업들의 경우와는 달리 벤처기업들은 기업공개를 통해서만 성장해 나갈 수 있으므로 이는 우리 나라 기업과 산업의 튼튼한 라이프 사이클구축과 유지에 해로운 영향을 미칠 것이다. 특히 기업의 지배구조에 관한 요건과 경영권 방어에 대한 필요성 때문에 기업들이 상장을 폐지하기에 이른다면 이는 본말이 전도된 현상이 아닐 수 없다. 최근 우리 나라에서의 기업지배구조 개선 작업과 M&A 활성화를 위한 제도의 정비는 대기업들을 주로 염두에 두고 있어서 미래의 경제 주축인 벤처기업들은 관심의 밖에 놓여있다. 상장폐지에 대한 관심의 제고가 벤처기업들의 IPO 문제와도 연계되었으면 한다. 이와 관련하여, LBO, MBO 를 통한 기업의 재정비 후 재상장에 대한 관심을 높여 그 과정을 통해 기업들이 본래의 가치에 따른 평가를 시장에서 받게 하는 방안을 연구할 필요도 크다. LBO 는 과다 차입을 그 본질적 요소로하기 때문에 이른바 “차입경영”의 폐해를 절감한 우리에게는 일단 부정적인이미지를 줄 수 있을 것이다. 그러나 LBO 의 더 본질적인 요소는 고도의 경영능력과 초고강도의 구조조정을 통한 부가가치의 창출에 있다. 즉, 엄청난 인센티브를 담보로 해서 인적 자원이 발휘할 수 있는 최대한의 역량이 투입되도록유도하는 메커니즘이다. 우리 경제가 필요로 하는 것이 바로 이것이 아닐까한다. 또, LBO 는 증권시장에서 저평가 되어 있거나 회사채 신용등급이 낮은기업들의 구조조정 수단이기도 하다. LBO 과정에서 발생할 가능성이 있는 모험적이고 사기적인 행위는 별도로 규제하면 된다. 다만, 이 글에서 간략히 소개한 바와 같이 LBO, MBO 는 본질적으로 고도의 위험을 수반하는 거래이기때문에 그를 규율하는 법률적 환경이 안정적이어야 하고 거래 결과에 대한 법률적 평가가 긍정적이어야 하며 그 거래에 참여하는 당사자들의 법률적 책임에 대한 예측이 명확할 수 있어야만 비로소 활성화 될 수 있을 것이다.